|
МИРОВЫЕ РЫНКИ
Сильный доллар давит на рынки
Основные страхи инвесторов на прошлой неделе не нашли подтверждения, что тем не менее не смогло прекратить нисходящую динамику фондовых индексов. Сенат утвердил Бена Бернанке на посту председателя ФРС. Двухдневное заседание ФРС также завершилось предсказуемо — в итоговом заявлении не было сюрпризов, фраза о сохранении мягкой монетарной политики «в течение длительного периода» осталась. ФРС сохраняет умеренный оптимизм относительно перспектив экономического развития, отметив при этом сохранение ключевых рисков — безработицы, низкого благосостояния домохозяйств и недоступности кредитов. Основная финансовая и макроэкономическая информация также носила положительный характер. ВВП США в 4Кв09 вырос на 5,7% Кв/Кв, что превзошло ожидания аналитиков (4,8%). По итогам 2009 года ВВП США снизился на 2,4%. Корпоративные отчеты компаний технологического сектора также превысили прогнозы. Относительно слабыми оказались данные с рынка недвижимости — продажи жилья на вторичном рынке в декабре снизились на 16,7% по отношению к ноябрю. Такая динамика связана с тем, что в ноябре должна была закончиться программа налоговых льгот для лиц, покупающих жилье в первый раз, что и привело к резкому всплеску спроса и его дальнейшему провалу в декабре. Однако программа льгот была продлена до апреля, что позволяет рассчитывать на восстановление спроса.
Динамика фондовых показателей оказалась гораздо хуже новостного фона. Широкий индекс S&P 500 за неделю потерял 1,7% до 1074 пунктов, DJIA снизился на 1,0% до 10 067 пунктов, вернувшись на уровень ниже 10 100 пунктов. По итогам января DJIA снизился на 3,5%, что стало самым значительным месячным снижением с февраля 2009 г. Скептицизм инвесторов относительно получаемых новостей значительно вырос по сравнению с 2П09 и негативные новости приводят к активным продажам. В частности, несмотря на существенный рост ВВП, рынок оценил в основном тот факт, что основным фактором роста в 4Кв09 стало пополнение запасов, которое не может продолжаться долго. Основным же фактором нынешнего падения рынков, на наш взгляд, является усиление доллара. Курс USD/EUR опустился ниже отметки 1,39, продолжая оказывать давление на фондовые и сырьевые рынки. В частности, нефть опустилась ниже USD 73 за баррель.
В то же время, индекс ожидаемой волатильности VIX составляет 23% и находится далеко от локальных максимумов, не подавая сигналов о продолжительном и глубоком характере текущей коррекции. Однако текущая неделя не дает повода для оптимизма. Резкое ухудшение отношений США и Китая в связи с поставками американского вооружения Тайваню, которое уже привело к введению санкций против крупных американских корпораций, способно вызвать новую волну ухода в менее рискованные активы.
Греция и закрытие коротких позиций тянут доллар вверх.
Курс доллара на прошедшей неделе продолжил укрепление относительно основных мировых валют, закончив неделю ниже отметки USD/EUR 1,39. С одной стороны, американскую валюту подталкивает вверх закрытие позиций сarry-trade. Инициативы Китая по ограничению экономического роста, а также вернувшееся на рынок понимание того, что высокая ликвидность не может оставаться вечно, привели к закрытию части коротких позиций по американскому доллару. С другой стороны, даже несмотря на удачное размещение Грецией еврооблигаций на USD 6,2 млрд., на рынках царит обеспокоенность бюджетными проблемами страны и перспективами европейской валюты в целом. Ряд авторитетных экономистов выразил сомнение в будущем евро, предрекая отказ от единой евровалюты со стороны части Евросоюза. При этом новой болевой точкой на карте Евросоюза обозначилась Испания, безработица в которой достигла 19%. Мы не считаем, что дефолт Греции или отказ от единой валюты вероятен, однако негативный новостной фон может продолжить давление на курс евровалюты.
УКРАИНСКИЕ ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ
Гривна держится
Прошедшая неделя была благоприятной для гривны. Период налоговых платежей увеличило предложение иностранной валюты на межбанке и способствовало некоторому укреплению национальной валюты. Гривна закончила неделю на отметке UAH/USD 8,028, укрепившись на 0,7%. Ближайшие несколько недель обещают быть тревожными для гривны. Снижение депозитной ставки по семидневным сертификатам НБУ с 8% до 6% может привести к высвобождению ресурсов в национальной валюте и росту спроса на валютном рынке. В то же время, мы не исключаем, что этот эффект будет ослаблен благодаря договоренностям правительства и банков о выкупе ОВГЗ, на что будет направлена часть свободной ликвидности. Таким образом, основным фактором давления на рынок, на наш взгляд, останется политическая неопределенность.
Дефицит бюджета: 84 млрд. грн. вместо официальных 21 млрд. грн.
Министерство финансов опубликовало статистику по бюджету-2009: доходы Сводного бюджета составили 289,6 млрд. грн. (или 31,2% нашей оценки ВВП за 2009 г. в 924,3 млрд. грн.), тогда как расходы (включая нетто-кредитование из бюджета) составили 310,1 млрд. грн. (33,6% ВВП). Это вывело бюджетный дефицит на 21,6 млрд. грн. (2,3% ВВП). Поступления от приватизации в 2009 г. составили 0,8 млрд. грн.
В течение 2009 г. официальная статистика по бюджету была не публичной, а заявления правительства не отличались последовательностью. К примеру, по итогам 9М09 правительство официально заявило бюджетный дефицит в 24,5 млрд. грн., тогда как в письме к МВФ уже ссылалось на дефицит в 42,1 млрд. грн. за этот же период. Впоследствии, правительство решило включить распределение СДР от МВФ, которое по объему эквивалентно 16 млрд. грн., в бюджетные доходы. Однако мы можем оценить дефицит, сведя вместе источники его финансирования. К примеру, правительство получило от МВФ напрямую USD 4,8 млрд., что эквивалентно 37,2 млрд. грн. С учетом дополнительных 16,2 млрд. грн. полученных от распределения СДР, Фонд стал крупнейшим источником финансирования бюджетного дефицита в 2009 году.
Сведение всех источников финансирования бюджета в 2009 г. дало нам оценку дефицита в 84 млрд. грн., или 9,1% ВВП. Если принимать во внимание погашение государственного долга, то дефицит составил по меньшей мере 52,6 млрд. грн. (5,7% ВВП). При этом «широкий» бюджетный дефицит (то есть включая рекапитализацию Нафтогаза и государственных банков) составил 125,2 млрд., или 13,6% ВВП.
Мы ожидаем, что в 2010 г. бюджетный дефицит составит 67 млрд. грн., или 6% ВВП. Поскольку правительство имеет планы по рекапитализации государственных компаний, «широкий» дефицит в этом году может достичь 10% ВВП. Таким образом, мы ожидаем активные заимствования, как на внутреннем, так и на внешнем рынке. В то же время, большая часть новых внутренних заимствований будет, по нашим оценкам, гарантироваться либо выкупаться НБУ.
УКРАИНСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ
Украинский сегмент еврооблигаций: минимальная волатильность
Как мы и предполагали, падение мировых фондовых рынков оказало умеренно негативное влияние на украинский сегмент еврооблигаций. По итогам недели спрэд индекса EMBI+ Украина расширился всего на 0,6% до 776 пунктов, снова продемонстрировав лучшую динамику по сравнению с глобальными индексами. Спрэд индекса EMBI+ Global за прошедшую неделю расширился на 2% до 308 пунктов. Незначительное снижение цены наблюдалось по всем украинским суверенным бумагам, в пределах 0,1-0,3 п.п. Несмотря на то, что рост доходности был наименьшим по самому короткому выпуску, Украина-11, кривая доходности сохраняет инверсионный характер. Большинство корпоративных выпусков последовали вслед за суверенными бумагами, продемонстрировав рост доходности в пределах 0,5-1,0 п.п. Исключением были Альфа Банк-12, Банк Пивденный, Азовсталь и Приватбанк-16. Разнонаправленную динамику продемонстрировали еврооблигации города Киев. В то время как доходность Киев-11 незначительно выросла (на 0,06 п.п.), доходность более длинных выпусков снизилась в пределах 0,1-0,5 п.п. Таким образом, проблемы с выплатой купона Львовского городского совета не отразились на оценке кредитоспособности Киева, ближайшая купонная выплата которого должна состояться в мае 2010 г.
В пятницу на рынке наблюдались ажиотажные покупки по еврооблигациям банка Надра, стоимость которых к концу позапрошлой недели снизилась до 10% от номинала. В результате цена дошла до уровня 14% от номинала. Мы считаем рост оптимизма безосновательным и не ожидаем продолжения роста цены данной бумаги.
На предстоящей неделе ситуация в украинском сегменте будет по-прежнему определяться глобальными факторами. В то же время, ситуация может кардинально измениться к концу недели и в первые дни после президентских выборов. Мы ожидаем, что второй тур выборов президента будет сопровождаться негативным информационным фоном и не исключаем резкого падения стоимости украинского долга 8-10 февраля на фоне обострения политического противостояния. На наш взгляд, этот период предоставит для инвесторов хорошую возможность для покупки, прежде всего суверенных и квазисуверенных еврооблигаций.
Планы по первичному рынку возвращаются
На прошлой неделе и.о. министра финансов Игорь Уманский заявил, что в апреле-мае правительство планирует осуществить внешние заимствования, в том числе посредством выпуска еврооблигаций. Выпуск еврооблигаций в 2010 году соответствует нашим ожиданиям. Ситуация на внешних рынках благоприятна для выпуска новых еврооблигаций, стабилизация политической ситуации приведет к дальнейшему снижению стоимости заимствований. Параметры выпуска, как и организатор эмиссии, еще не определены.
В то же время, мы не исключаем, что выпуск будет отложен до 2П10. Ключевым в данном вопросе является преемственность политики правительства после выборов президента. Победа Виктора Януковича должна привести к переформатированию парламентского большинства и созданию нового правительства. А новый Кабинет Министров может пересмотреть планы заимствований. Таким образом, мы считаем преждевременными утверждения о выходе Украины на первичный рынок заимствований в апреле-мае, однако уверены в том, что новые размещения украинских суверенных еврооблигаций произойдут до конца 2010 г. По нашему мнению, оптимальным был бы выпуск 5-летних бумаг с погашением в 2015 году. Пока что на 2015 год приходится минимальная нагрузка по погашению внешнего долга, учитывая окончание срока обращения публичных суверенных и квазисуверенных выпусков еврооблигаций, а также график погашения долга перед МВФ. Этот фактор будет способствовать росту спроса на выпуск.
Вторым о возможности выхода на первичный рынок еврооблигаций заявил Метинвест Холдинг. На данный момент Холдинг рассматривает выпуск еврооблигаций как один из возможных источников привлечения средств в 2010 г. На данный момент на рынке уже торгуются еврооблигации Азовстали, входящей в Холдинг, доходность выпуска составляет 12,7% годовых, а также бумаги банка ПУМБ, который входит вместе с Метинвестом в группу СКМ. Мы считаем, что Метинвест не будет иметь проблем с размещением долга в случае принятия решения о выходе на рынок еврооблигаций.
В то же время мы скептически оцениваем шансы на удачное размещение еврооблигаций Черноморнефтегаза, о планах которого на прошедшей неделе заявила компания. Выпуск новых еврооблигаций компанией, входящей в структуру НАК Нафтогаз, примет на себя весь негатив, который существует на рынке, и без государственных гарантий не будет пользоваться спросом. На наш взгляд, в 2010 году также высоковероятно размещение новых еврооблигаций УкрСиббанком, Укрсоцбанком, Банком Форум и государственным Укрэксимбанком.
УКРАИНСКИЕ ВНУТРЕННИЕ ОБЛИГАЦИИ
Объемы размещения ОВГЗ резко выросли, однако ключевая неделя впереди
На прошлой неделе состоялось два аукциона по размещению ОВГЗ. Результаты регулярного аукциона были прогнозируемо умеренными на фоне нежелания правительства идти на рост доходности. В то же время, благодаря договоренностям между правительством и рядом банков, достигнутым после встречи руководителей финансовых учреждений с премьер-министром Юлией Тимошенко, в четверг состоялось размещение ОВГЗ на общую сумму 841 млн. грн. по номиналу, что позволило привлечь 761 млн. грн. Средства были привлечены в результате размещения шестимесячных ОВГЗ, ставка отсечения составила приемлемые для правительства 22,25%. В то же время на рыночном аукционе во вторник Минфин разместил бумаги на 186,5 млн. грн. по номиналу, что позволило привлечь в бюджет 170 млн. грн. В итоге, на январских аукционах правительство привлекло 1,2 млрд. грн. или 68% от потребности в рефинансировании. Таким образом, на двух оставшихся аукционах Министерству необходимо привлечь до 500 млн. грн.
Договоренности правительства с банками значительно снизили давление на кривую доходности первичных размещений. В то же время мы продолжаем считать рост доходности размещения в феврале высоковероятным в случае отсутствия дополнительных договоренностей между правительством и банками. Регулярные аукционы, которые проводились в январе 2010 г., продемонстрировали, что текущий рыночный спрос находится выше ставок отсечения, устанавливаемых правительством, что не позволяет рассчитывать на привлечение 500-600 млн. грн. на двух оставшихся регулярных аукционах без роста доходности.
Для рыночных игроков наиболее привлекательными остаются бумаги со сроком обращения 2-3 года. Размещение данных бумаг позволяет избежать дальнейшего увеличения долговой нагрузки на 2010 г. В то же время двух-трехлетний долг с высокими ставками не привлекателен для правительства в связи с высокой стоимостью обслуживания долга из-за длинного периода обращения. Таким образом, если договоренности банков и правительства касаются не только размещения в прошлый четверг, то на текущей неделе мы увидим размещение больших объемов коротких ОВГЗ.
Согласно данным газеты Зеркало недели, между банками и правительством была достигнута договоренность о выкупе ОВГЗ на общую сумму 2 млрд. грн. В случае, если эта информация верна, у правительства не возникнет проблем с полным рефинансированием 1,7 млрд. грн. В противном случае мы ожидаем роста доходности уже на аукционе 2 февраля — в первую очередь по трехлетним ОВГЗ.
Таким образом, мы рекомендуем инвесторам подавать несколько заявок на трехлетние бумаги: основной бид с доходностью 25,5% и спекулятивный с доходностью 27%. Помимо трехлетних бумаг, Минфин выставляет на очередной аукцион во вторник 2 февраля две стандартные серии с погашением 19 мая 2010 г. и 14 июля 2010 г., а также специальные ОВГЗ, предназначенные для финансирования подготовки к чемпионату Евро-2012.
Львов пережил дефолт
22 января 2010 г. Львов не осуществил купонный платеж на сумму 1,2 млн. грн. по облигациям серии А объемом 50 млн. грн. На счету города было достаточно средств, однако Государственное казначейство задержало платеж и провело его только после того, как ситуация стала публичной и в дело вмешалась лично премьер-министр Юлия Тимошенко. В результате международное рейтинговое агентство Standard&Poor’s понизило кредитный рейтинг города по национальной школе до уровня SD (выборочный дефолт), а после осуществления платежа вернуло рейтинг на уровень ССС+. На наш взгляд, данные события отражают не столько риски города, сколько общие проблемы с государственными финансами в Украине.
Борисполь будет реструктуризировать свои облигации
Согласно сообщению в средствах массовой информации, ГМА Борисполь выбрал ООО «Спарта Капитал» и Евробанк советниками по реструктуризации внутренних облигаций на общую сумму 300 млн. грн. Погашение бумаг приходится на 19 апреля 2010 года. Мы считаем данную новость УМЕРЕННО НЕГАТИВНОЙ. Облигации аэропорта Борисполь относились нами к наиболее надежным инструментам на внутреннем долговом рынке Украины благодаря квазисуверенному статусу, высоким показателям финансовой надежности и стратегической важности аэропорта в рамках подготовки к чемпионату Евро-2012. По итогам 9М09 объем денежных средств на счету аэропорта составлял 450 млн. грн., что на 50% превышало задолженность по облигациям. По нашим оценкам, по итогам 2009 г. EBITDA эмитента превышала 600 млн. грн., что более чем в 2 раза превышает чистый долг компании. Условия реструктуризации на данный момент неизвестны, однако, на наш взгляд, устойчивое финансовое положение эмитента позволяет сделать их максимально лояльными по отношению к инвесторам. Мы считаем, что наиболее оптимальным вариантом реструктуризации был бы выпуск новых бумаг на большую часть долга с погашением части выпуска. Это позволило бы сохранить на рынке одну из наиболее ликвидных бумаг, рост спроса на которую мы прогнозируем по мере восстановления рынка во 2П10. При этом мы ожидаем повышения купона с 10% до 18%-20% годовых. Мы рекомендуем воздержаться от продажи бумаги с существенным дисконтом и дождаться условий реструктуризации, которые должны быть объявлены в ближайшее время и должны позволить определить справедливую стоимость бумаги.
По всем вопросам касательно рассылки материалов, а также получения комментариев спикеров компании и организации интервью, пожалуйста, обращайтесь:
Юваль Шавит
директор по коммуникациям
Astrum Investment Management
моб.: +380 (67) 236 46 73
|
|
