Несбалансированная корзина
Биржевые индексы развитых рынков – это, в первую очередь, показатель состояния денежных средств инвесторов, вложенных в экономику страны. Но индекс ПФТС не совсем отвечает этому положению. Примером этому служат торговые сессии, в ходе которых котировки большинства бумаг снижаются, а сам индекс при этом показывает рост. За примером далеко ходить не надо – 22 сентября, в самый разгар обвального тренда, на протяжении торговой сессии котировки «краснели» практически по всем бумагам, но по итогам дня ПФТС показал хоть и незначительный, но рост. Казус 22 сентября стал возможным по нескольким причинам, но наиболее существенным был тот факт, что по ряду бумаг торги не проводились. Их стоимость остается прежней, более высокой, чем в целом по рынку. «В тот день не торговались бумаги «Киевэнерго», а по таким бумагам, как «Нижнеднепровский трубный завод» торги вообще уже давно не проводятся», – сообщил и. о. отдела инвестконсалтинга ИК «Юпрас Капитал» Александр Макаров. Справедливости ради стоит отметить: только эти две бумаги в сумме составляют больше 10% корзины ПФТС, а учитывая тот факт, что при отсутствии торгов по отдельным акциям в расчете индекса ПФТС используются старые котировки, они вполне могут вытянуть индикатор в «плюс».
По словам Андрея Коломийца, главы информационно-аналитического отдела ПФТС, индекс биржи, как и большинство фондовых индексов мира, относится к категории индексов, взвешенных по капитализации. А это значит, что вес бумаг в индексной корзине будет отличаться, так как на расчет значения индекса влияет не только цена. Действительно, в существующей корзине ПФТС есть бумаги, которые занимают меньше 1%. Есть предприятия, чьи акции занимают и до 1 / 5 индекса (примером может служить «Западэнерго»). Но возможность такого «разброса» по весу бумаги представляет рыночные события в не совсем адекватном виде. «Индекс ПФТС весьма узок по своей структуре, в результате чего некоторые бумаги имеют очень существенное влияние на индекс и фактически определяют его значение», – комментирует происходящее Станислав Голышев, аналитик группы компаний «Тект».
Поскольку индекс высчитывается, исходя из средневзвешенной цены сделок за день, это дает возможность показать рост индекса даже в том случае, когда подавляющее количество бумаг проседает. Вот и получается, что достаточно роста по одному-двум видам акций, которые представлены в корзине наиболее весомо, – и рост обеспечен. Беда только в том, что такое положение вещей вводит в заблуждение как инвесторов, так и самих участников рынка. «Очевидно, что при объективном оценивании результатов работы фондового рынка подобное явление – аномально. Во избежание этого нужно вводить лимиты на удельный вес каждой бумаги в индексе», – считает Станислав Голышев. Учитывая количество бумаг в индексе ПФТС, наиболее подходящий лимит по отдельной бумаге не должен превышать 10%.
Нереальная реальность
Другая причина, ведущая к искажению рыночной «текучки» – недостаток ликвидных бумаг в самом индексе. Структура индекса слишком перекошена и однобока и не отображает его реалии отечественного фондового рынка. «Содержание индекса всегда должно соответствовать действительному содержанию фондового рынка. Только в таком случае фондовый рынок осуществляет свое прямое назначение – соответствующая действительности оценка активов и последующее привлечение инвестиций в реальный сектор», – говорит Александр Макаров. С момента основания индекса ПФТС в 1997 г. развитие отечественного фондового рынка привело к увеличению количества ликвидных бумаг, но расширение индексной корзины ПФТС не поспевало за ростом ликвида. Любопытно, что на заре своего существования в индексную корзину ПФТС входили такие компании, как «Киевоблэнерго», «Донецкоблэнерго», «Полтаваоблэнерго», «Запорожкокс». Вот почему ПФТС является в большей степени иллюстративным, а не индикативным показателем состояния экономики Украины.
Теперь посмотрим на нынешнюю структуру индекса ПФТС. Например, энергетические компании занимают около 40% в индексе, хотя в структуре ВВП энергетика не превышает 25%. ГМК в индексе занимает 23,08%, а машиностроение – 8,28%. Оставшуюся часть (29,7%) занимают бумаги банков, химии и «Укртелекома». При явном перекосе в сторону энергетики такие отрасли, как машиностроение, телекоммуникации, химия или финансы представлены всего по нескольким ключевым позициями. Это не может не отобразиться на его адекватности – в этом кроется слабость индекса.
«Индекс создавался давно и сейчас настал период его пересмотра», – считает Константин Степанов, руководитель аналитического департамента инвестгруппы «Сократ». Он прав: каждая крупная инвесткомпания стремится разработать свой индекс, который, по ее мнению, более реально очерчивает ситуацию на фондовом рынке. Более того, многие компании разрабатывают производные индексы, которые отображают отдельные отрасли или совокупность отдельных эмитентов, выбранных по определенным критериям. По словам Станислава Голышева, для более точного отображения ситуации на рынке в компании «Тект» ориентируются на свой индикатор – ТЕКТ-Composite. По его словам, приблизительно так и должна выглядеть структура индекса ПФТС. Доля энергетики должна значительно уменьшиться и составлять 17‑20 % от общего объема индексной корзины, а доля металлургии должна возрасти до более чем 40 %. На машиностроение должно приходиться не менее 16 %. И около 20 % должно припадать на все остальные отрасли, которые не так сильно представлены в ПФТС, но оказывают существенное влияние на нее.
Но и здесь ПФТС уверена в своей правоте. На бирже продолжают считать, что индексная корзина ПФТС абсолютно реально отображает состояние рынка. «Перед биржей не стоит задание раздуть индексную корзину, так как наличие в ней неликвидов повышает вероятность расчета значения индекса, не отражающего реальную ситуацию на рынке», – твердит Андрей Коломиец. В отношении раздутости можно привести пример индекса, который разработан ИК Concorde Сapital. В компании обратили внимание на то, что индекс ПФТС несколько узковат и решили в своем индексе исправить эту ошибку радикально. «До сих пор в экономике страны не существовало широкого индекса, в наш Ukraine investable index universe index входит 57 предприятий основных украинских отраслей», – говорит Александр Климчук, аналитик ИК Concorde Сapital. При этом вес ни одной бумаги не превышает 10 % индексной корзины.
В разработке корзины своего индекса Concorde Capital существенно понизила долю энергетического сектора до 14,6%, а также расширила банковский сегмент до 6,3% (пять бумаг против двух в ПФТС) и пищевой сектор до 15,2% (в индексе ПФТС не представлен вообще). В отличие от ПФТС машиностроение представлено девятью предприятиями, но с несколько пониженной долей в 5,8% (в ПФТС – 8,5%). А вот сектор ГМК в долевом представлении практически не изменился – чуть выше 25%, почти на одном уровне с ПФТС. Правда, значительно расширился список предприятий, представляемых отрасль, – до 16. Таким образом, диверсифицировав индексную корзину в Concorde Сapital, решили две вышеуказанные проблемы: узость корзины индекса и его отягощенность одной бумагой.
Ожидание перемен
Помимо «Текта» и Concorde Сapital, ныне своими индексами обзавелись такие крупные компании, как Dragon Capital, Foyil Group, «Альфа Капитал» и некоторые другие. Например, в Foyil разработали свой индекс – Foyil Ukraine 40, который состоит из 40 эмитентов, в числе которых такие бумаги, не вошедшие в ПФТС, как банк «Форум», Стахановский вагоностроительный завод, «Днепроспецсталь» и другие. «Чем больше ликвидных бумаг учтены в индексе, тем лучше "чувствуется" рынок, соответственно более точно можно составлять прогнозы на будущее», – поясняет Агшин Мирзазаде, глава аналитического отдела Foyil Group.
Dragon Capital к разработке собственного индекса KP-Dragon побудила иная причина. «Поскольку большинство наших клиентов это нерезиденты, то нас в ПФТС не устраивает именно то, что он не отображает котировки в валюте», – отмечает Денис Мацуев, заместитель директора торгового департамента компании. Корзина KP-Dragon состоит из 20 наиболее ликвидных бумаг ведущих отраслей украинской экономики: энергетики, металлургии, химии, машиностроения и телекоммуникационного сектора. Но к структуре самого ПФТС у сотрудников Dragon Capital также имеются вопросы. По мнению Дениса Мацуева, было бы неплохо, если бы биржевой индекс расширили за счет ликвидных бумаг химического и горнорудного секторов. Кроме того, поскольку задача индекса заключается в отображении рыночных реалий, то ПФТС уже пора начать высчитывать в режиме реального времени – так, как это делают ведущие мировые биржи.
В самой бирже не считают претензии участников рынка достаточной причиной для изменения ситуации. По мнению Индексного комитета ПФТС, который, собственно, и принимает решение о формировании индексной корзины индекса ПФТС, ее структуру нужно считать оптимальной. «Да, мы признаем, что индекс ПФТС консервативен. Но в его структуру принципиально не включаются «модные» акции, а только самые ликвидные, проверенные временем ценные бумаги предприятий украинской промышленности», – комментирует Андрей Коломиец, глава информационно-аналитического отдела ПФТС.
Несмотря на заявления биржи, искажение индекса ПФТС стало одним из факторов коллапса фондового рынка в Украине. В первую очередь индекс плох тем, что, вводя в заблуждение инвесторов, препятствует улучшению инвестиционного климата в Украине. Интерес инвестора заключается в двух главных положениях: получение дивидендов либо увеличение капитализации предприятия, что является условием будущих прибылей. Быстрорастущий в прошлом украинский фондовый рынок сулил немалые прибыли, чем в свое время и воспользовались иностранные инвесторы. Значительная недооценка активов и ожидания приватизации крупных госпредприятий – таких, как «Укртелеком» – только подстегивали инвестора вкладывать в украинскую экономику, ожидая в недалеком будущем высоких доходов.
Но поскольку в Украине индекс не является индикатором состояния рынка, большинство инвестиций, направляемых в нашу страну, являлись краткосрочными, а попросту – спекулятивными. «В прошлом, когда рынок рос, около 70‑80% всех инвестиций были краткосрочными со стороны нерезидентов», – сообщил Олег Морква, гендиректор КУА «Инэко-Инвест». В итоге пользы от таких капиталовложений было не много. Спекулятивные деньги создали двойной негативный эффект. Капитализация отраслей украинской экономики оставалась не достаточной, а когда наступил кризис, с рынка начали уходить «горячие деньги», что спровоцировало биржевой крах.
Максим Нечипоренко, "Чистая прибыль"
