|
 Після кризи українським компаніям і банкам доведеться розкривати більше інформації перед рейтинговими агенціями і дорожче платити за їхні послуги
24 жовтня агенція Standard & Poor’s знизила суверенний рейтинг України з «В+» до «В» за зобов’язаннями в іноземній валюті, пояснивши своє рішення «зростанням витрат уряду у зв’язку з необхідністю рекапіталізації банківської системи в умовах спаду економічного зростання і посилення валютних ризиків». Автоматично було знижено рейтинги 19 українських емітентів, включаючи кілька міст та АР Крим. Міжнародна рейтингова агенція Moody’s Investors Service знизила рейтинги депозитів у національній валюті та рейтинги за національною шкалою 12 українських банків, а також погіршила прогноз за суверенними рейтингами України з позитивного до стабільного. На такий самий крок пішла й агенція Fitch, погіршивши показники 10 українських банків і пояснивши це проблемами в банківській системі країни. Загалом, як зазначають рейтингові агенції, їхні дії були продиктовані глобальною кризою ліквідності, що збіглася з макроекономічними, фінансовими та політичними проблемами в Україні.
Утім, зниження рейтингів — світова тенденція. Міжнародні рейтингові агенції (далі — РА) зараз масово переглядають рейтинги країн, міст, банків і компаній у всьому світі. Однак істинна причина криється не лише у світовій фінансовій кризі, а й у неточно присвоєних показниках, виявлених американською владою. З листопада 2007-го по серпень 2008-го Комісія з цінних паперів і фондових бірж США (Securities and Exchange Commission, SEC) проводила розслідування причин іпотечної кризи. Причетними до її виникнення визнано близько 400 осіб, значна частина з яких є працівниками Fitch, Moody’s та Standard & Poor’s. Також було виявлено низький рівень відкритості міжнародних РА при виставленні рейтингу (в кожної агенції своя методика оцінки, яка цілком не розкривається перед широкою громадськістю; у багатьох випадках РА непереконливо аргументували ту чи іншу оцінку кредитоспроможності компанії).
Похідні ігри
До світової фінансової кризи оцінка кредитоспроможності емітентів рейтинговими агенціями була одним із найважливіших критеріїв при виборі інвесторами боргових паперів для вкладень. Пенсійні фонди, наприклад, згідно з американським законодавством мали право вкладати гроші в папери з рейтингом, не нижчим від інвестиційного («А»). І саме переоцінка значущості думки РА стала причиною іпотечної кризи, за якою спалахнула світова.
«Світова фінансова криза почасти була спровокована бурхливим зростанням ринку похідних цінних паперів — найризикованішого інвестиційного активу», — вважає заступник генерального директора РА «Кредит-Рейтинг» Григорій Перерва. Особливо популярними протягом останнього десятиліття серед інвесторів були CDO (сollateralized debt obligation — облігації, забезпечені борговими зобов’язаннями у межах сек’юритизації банківських активів) і MBS (mortgage backed securities — облігації, забезпечені іпотечними кредитами). В 2003– 2006 роках у США спостерігався бум кредитування, банки один за одним проводили сек’юритизацію кредитів. CDO зазвичай випускали відразу на кілька видів кредитів різної якості — як  стандартної (надані надійним позичальникам), так і субстандартної (subprime — видані ненадійним позичальникам). Рейтинг «AAA» (дорівнює рейтингу американських казначейських паперів, що вважаються супернадійним інвестиційним інструментом) агенції присвоювали тим випускам CDO, у яких кредити subprime-якості займали не більш ніж 20% усього пулу кредитів, на який банк випускає папери CDO. У 2006-му Standard & Poor’s виставила рейтинги за 646 випусками CDО на суму $533,53 млрд, Moody’s — за 637 випусками на суму $533,8 млрд, Fitch Ratings — за 265 на $244,34 млрд. Більш ніж половина цих випусків отримали рейтинг «ААА». Однак, за оцінками американської влади, CDО-папери не повинні були мати такий високий рейтинг — похідні папери апріорі є ризикованими, тому не можуть бути супернадійними. Moody’s і Standard & Poor’s виправдовуються, що під час виставлення рейтингів у їхні комп’ютерні програми закралася помилка. В результаті тільки у Moody’s 44 транші облігацій на суму понад $4 млрд отримали найвищий рейтинг «ААА», хоча реально паперам мали присвоїти на чотири щаблі нижчий рейтинг. Однак агенції вирішили приховати від широкої громадськості допущені неточності, й рейтинги цих паперів було знижено тільки в січні 2008 року, коли цю невідповідність виявила Комісія з цінних паперів США. Загалом до серпня 2008-го міжнародні РА знизили рейтинги 90% паперів CDO.
До кризи рейтингування CDO приносило агенціям значну частку доходів: емітенти платили за послуги РА за принципом «чим вищий рейтинг, тим вищі комісійні», що сприяло завищенню рейтингів. У результаті, наприклад, у 2006 році на обслуговування CDO-паперів припадало 44% усіх оборудок, проведених агенцією Moody’s. Загалом з 2002 по 2006 рік рейтинги CDO принесли Moody’s $3 млрд.
Значущості рейтингових агенцій на кредитному ринку посприяла сама Комісія з цінних паперів і фондових бірж США, яка дозволила інвесторам вкладати у боргові інструменти, керуючись виключно кредитним рейтингом. Рейтинги при цьому мали право присвоювати тільки «національно визнані статистичні рейтингові організації» (NRSRO). На початку 1980-х таких організацій у США було сім. У результаті злиттів і поглинань у 1990-х роках кількість міжнародних агенцій зменшилася до трьох: Fitch, Moody’s і Standard & Poor’s. Нещодавно SEC визнала: відсутність конкурентної боротьби між агенціями істотно знизила якість їхньої роботи.
У 2006-му в США ухвалили закон, що зруйнував олігополію на ринку рейтингових агенцій, але повноцінно він так і не запрацював. За два роки SEC надала статус NRSRO кільком невеликим рейтинговим агенціям: американській A.M. Best Company, канадській Dominion Bond Rating Service, японським Japan Credit Rating Agency і Ratings and Investment Information. Однак ці компанії не змогли потіснити велику трійку і зараз присвоюють рейтинги вузьким категоріям клієнтів, приміром, тільки страховим компаніям, банкам або промисловим компаніям.
Далекосяжні наслідки
У червні 2008 року SEC посилила вимоги до діяльності РА. Серед принципових нововведень — відтепер РА зобов’язані використовувати не лише власні оцінки вартості активів компанії, її фінансового становища, стабільності щодо різних економічних катаклізмів, а й оцінки, наприклад, аудиторів. Це означає, що аудиторські компанії можуть знову стати активними учасниками фінансового ринку. Однак аналітики сумніваються, що американські регулятори зроблять ставку на аудиторські компанії, дозволивши їм знову (після скандалу з Enron та Arthur Andersen у 2001 році) впливати на стратегії інвесторів. «Роль аудиторів полягає в оцінці того, наскільки фінансова звітність, підготовлена РА, відповідає дійсності. Не більше», — підкреслює керуючий партнер аудиторської компанії KPMG в Україні Мейон Токаржа.
Аналітики не виключають, що у світлі нових правил SEC з’явиться новий клас компаній, які займатимуться виключно due diligence — незалежною оцінкою бізнес-діяльності щодо її відповідності вимогам законодавства, фінансової стабільності компанії та якості менеджменту. Зараз безліч інвестиційних, юридичних та аудиторських компаній надають бізнесу послугу due diligence, зазвичай супроводжуючи угоди щодо злиттів і поглинань. Однак не виключено, що американська SEC підготує нові правила проведення due diligence і сертифікує кілька компаній для ведення такої діяльності. У результаті витрати банків і компаній на випуск, наприклад, єврооблігацій різко зростуть.
Утім, SEC планує розширити кількість РА, уповноважених виставляти кредитні рейтинги міжнародним випускам облігацій, до 30. Разом зі зниженням рівня довіри до трійки найбільших рейтингових агенцій (S&P, Moody’s, Fitch) кількість клієнтів у дрібних РА може збільшитися. На думку аналітиків, поява на ринку нових агенцій посилить конкуренцію між РА за клієнтів і, можливо, знизить вартість їхніх послуг.
Зміни в регулюванні рейтингових агенцій уже призвели до падіння їхніх доходів. За перше півріччя 2008-го виручка Moody’s становила $918 млн проти $1,2 млрд за аналогічний період минулого року. Її чистий прибуток за той самий період знизився з $437 млн до $256 млн.
Результати посилення правил гри для рейтингових агенцій — зниження кредитних рейтингів і, як наслідок, подорожчання позикових ресурсів. До кризи кожен додатковий пункт кредитного рейтингу обходився компаніям із країн, що розвиваються, приблизно в 0,5 п. п. ставки за кредитом. У 2008-му знизилися рейтинги навіть великих західних компаній, єврооблігації зараз випускаються під 10–12% річних (рік тому — під 4–6%, а то й менше). Банки і компанії з країн, що розвиваються, зараз залучають гроші за кордоном під 12–16%. Причиною подорожчання ресурсів є не лише дефіцит коштів на світовому фінансовому ринку, а й зниження кредитних рейтингів.
Разом із введенням нових правил SEC значно сповільняться темпи зростання ринку сек’юритизації активів, прогнозують аналітики. У 2004– 2007-му його обсяги збільшувалися на 50–60% на рік. За даними дослідної компанії Celent, на початку 2007-го оборот ринку CDO становив $2 трлн. У червні SEC доручила рейтинговим агенціям розробити нову методику оцінки похідних боргових інструментів (досі CDO оцінювали за тими самими принципами, що й прості облігації, докладніше про методику оцінки кредитоспроможності компанії див. стор. «Як міжнародні рейтингові агенції оцінюють еміте-нтів»). А тепер агенціям доведеться розробити окрему шкалу рейтингу для складних інструментів. Поки що РА не розробили нової методики, однак ставки за діючими випусками CDO уже зашкалюють за 15% проти 7–8% у 2005 році. Аналітики впевнені: в майбутньому облігації, сек’юритизовані кредитами, матимуть міжнародний рейтинг здебільшого на рівні до «ВВВ» (спекулятивний).
Українські банки не встигли стати активними учасниками ринку сек’юритизації активів. Тільки ПриватБанк випустив два транші єврооблігацій у межах сек’юритизації іпотечних та автомобільних кредитів. Решта вітчизняних фінустанов, наприклад Міжнародний іпотечний банк, були змушені відкласти сек’юритизацію портфеля кредитів. Попри дефіцит кредитних коштів на зовнішньому ринку, вони, найімовірніше, і далі залучатимуть позики за кордоном (за даними голови Нацбанку Володимира Стельмаха, тільки в жовтні 2008-го вітчизняні фінустанови отримали за кордоном $1 млрд кредитів). Однак сек’юритизація активів українськими банками відновиться тільки після закінчення світової фінансової кризи: будь-які CDO зараз вважаються найризикованішими активами й не мають попиту з боку інвесторів.
За прогнозами аналітиків, компаніям — емітентам боргових паперів також доведеться істотно підвищити рівень прозорості. Згідно з одним із останніх розпоряджень SEC тепер рейтинговим агенціям потрібно публічно розкривати всю інформацію про емітента, яку вони використовують, виставляючи кредитний рейтинг, — у такий спосіб представники Комісії зможуть перевірити обґрунтованість наданої оцінки.
Цим заходи SEC з наведення ладу на ринку рейтингових агенцій не обмежаться. Комісія також планує зобов’язати РА публікувати повну статистику змін кредитних рейтингів за кожним емітентом (включаючи їх обґрунтування). Аналітики вважають, що разом із посиленням критеріїв оцінки кредитоспроможності компаній кількість підприємств, які мають доступ до глобального ринку боргового капіталу, зменшиться у кілька разів. Передусім обмеження вдарять по компаніях із країн, що розвиваються, зокрема з України: вважається, що такі активи є ризикованішими порівняно із західними аналогами, а тому РА дуже ретельно перевірятимуть українські компанії. Втім, у найближчі рік-півтора (доки вирує світова фінансова криза) попит на послуги РА у нашій країні й без того буде невисоким. «Співпраця вітчизняного бізнесу з міжнародними рейтинговими агенціями ніколи не була тісною, оскільки гроші за кордоном залучали переважно найбільші компанії і банки», — каже віце-президент ІК Dragon-Capital Максим Нефьодов. Тепер, на думку фахівця, попит на послуги РА знизиться ще більше: у нинішніх умовах навіть із дуже високим рейтингом залучити інвестиції за кордоном практично неможливо.
Навіщо потрібен рейтинг
Кредитний рейтинг є незалежною оцінкою кредитоспроможності емітента. Оцінка кредитоспроможності емітентів рейтинговими агенціями є одним із найважливіших критеріїв при виборі інвесторами боргових паперів для вкладень, а для потенційних кредиторів — сигналом про платоспроможність компанії. Багато компаній воліють не розкривати свою фінансову інформацію в процесі ділових переговорів. У цьому випадку кредитний рейтинг емітента слугує орієнтиром його кредитоспроможності.
Отримання рейтингу за міжнародною шкалою від міжнародної рейтингової агенції є обов’язковим для компаній, які планують вихід на закордонні ринки капіталу за допомогою єврооблігацій. Бажаною є наявність рейтингу і при залученні синдикованих кредитів або виході на IPO. Обзавестися рейтингом мають страхові компанії, які займаються перестрахувальними операціями на зовнішніх ринках.
Якщо український позичальник (підприємство, муніципалітет або фінансова установа) планує залучати кошти на внутрішньому ринку, то доступнішим та інформативнішим (через відсутність обмеження «країнової стелі») є внутрішній кредитний рейтинг за національною шкалою. «Рейтингований» позичальник може розраховувати на поліпшення умов доступу на фінансові ринки завдяки підвищенню довіри інвесторів і кредиторів до його боргових зобов’язань.
В Україні рейтинг за міжнародною шкалою за зобов’язаннями у національній та іноземній валюті присвоєно 39 банкам і 10 компаніям (Азовсталь, Запоріжсталь, ІСД, Інтерпайп, НАК «Нафтогаз України», Стирол, Metinvest B.V., Миронівський хлібопродукт, Донецьксталь-металургійний завод, ДПЕК Холдинг Лімітед).
Міжнародні рейтинги отримали майже всі найбільші банки, при цьому від двох міжнародних агенцій — тільки 17, і лише один з них має оцінку РА з великої трійки. Більшості українських компаній і банків присвоєно рейтинги, рівень яких означає, що їхні зобов’язання мають середній ризик дефолту, є досить спекулятивними.
Загальний зовнішній борг банківського сектору на кінець першого півріччя-2008, за даними НБУ, становив $38,4 млрд, обо 38,4% валового зовнішнього боргу країни і 23% ВВП. Заборгованість корпоративного сектору — $46,4 млрд, або 46,4% валового зовнішнього боргу і 27,8% ВВП.
Як міжнародні рейтингові агенції оцінюють емітентів (на прикладі Standard & Poor’s)
РА оцінюють різні категорії емітентів (банк, компанія, муніципалітет, уряд країни) за різними критеріями
Компанії: характеристики бізнесу (загальна ситуація на ринку, позиція компанії на ринку, менеджмент, стратегія розвитку), фінансовий профіль (прибутковість, структура капіталу, показники грошових потоків, фінансова гнучкість). Присуджуючи корпоративний рейтинг, S&P керується такими фінансовими показниками: EBIT, EBITDA і грошовий потік від операцій щодо боргів компанії або майбутніх виплат за відсотками. Що вищі перераховані показники, то краща кредитоспроможність компанії і вищий її рейтинг. Крім того, РА розраховує рентабельність виробництва і капіталу, а також співвідношення боргу і капіталу компанії.
Банки: характеристики бізнесу (позиція на ринку, структура власності, стратегія і менеджмент), фінансовий профіль (якість активів, прибутковість, фондування та управління ліквідністю, якість капіталу).
Регіональні та місцеві органи влади: економічне становище регіону, міста порівняно з іншими регіонами/містами країни, передбачуваність розвитку і фінансова стабільність, якість управління, виконання бюджету, ліквідність та управління боргом, боргове навантаження.
Світлана СЛЄСАРУК, Олена ШКАРПОВА, КОНТРАКТЫ
|
|
