Отмар Иссинг о гособлигациях, истинной солидарности европейцев и скользкой наклонной дороге

С углублением финансового кризиса разница между гособлигациями разных стран Европейского валютного союза (ЕВС) на какое-то время значительно увеличилась. По отношению к немецким бумагам в феврале разница в прибыли по гособлигациям вторичного рынка со сроком погашения, близким к десяти годам, составила 141 пункт для Италии, 257 для Греции и 252 для Ирландии (по сравнению с 32, 84 и 25 пунктами в 2000 году соответственно).

В первые годы ЕВС долгосрочные процентные ставки в странах зоны евро упали до низкого уровня, отмеченного до введения евро во Франции, Германии и Нидерландах. Италия и Греция радовались снижению стоимости обслуживания госдолга. Для многих людей введение евро означало денежно-кредитную и финансовую стабильность. Более того, до кризиса разница в долгосрочных процентных ставках среди членов ЕВС составляла приблизительно 25 базисных пунктов, несмотря на неблагоприятные финансовые события в некоторых странах валютного союза. Но сейчас страны с растущими бюджетными дефицитами, например, Ирландия, наряду со странами с высоким уровнем госдолга, такими как Греция и Италия, рискуют платить гораздо более высокие ставки по своим гособлигациям. Инвесторы, которые боятся риска, теперь могут потребовать более высокие рисковые премии для того, чтобы покупать облигации у государств, которые считаются слабыми должниками. С другой стороны, долгосрочные процентные ставки в странах с более прочным финансовым положением - Франции, Германии и Финляндии - являются низкими как следствие «бегства в качество» .

Повышение долгосрочных процентных ставок сильнее всего поразило страны с резко ухудшающимся финансовым положением. Было даже высказано предположение о том, что некоторые государства могут выйти из ЕВС, если этот процесс продолжится - угроза, которая, если она будет исполнена, равносильна экономическому самоубийству.

Неудивительно, что идея об общих европейских облигациях становится популярной как способ противостоять риску растущей разницы между процентными ставками в ЕВС. Главная идея заключается в сокращении рисковых премий, заплаченных должниками с более низким финансовым доверием. Но этого можно достичь только посредством скрытых или прямых гарантий со стороны стран ЕВС с крепким госбюджетом. «Настоящие» панъевропейские облигации должны будут повлечь за собой общую гарантию со стороны всех государств о полном выпуске этих бумаг, при том, что «сильные» предоставят гарантию за «слабых», что, как предполагают сторонники идеи о выпуске облигаций, является истинной солидарностью европейцев.

Общие облигации устранят разницу в процентных ставках между облигациями, выпущенными разными странами зоны евро, так что вопрос, на который предстоит найти ответ, состоит в следующем: как подействует их выпуск на уровень процентных ставок и, что еще важнее, на будущую налогово-бюджетную политику и сам евро?

Выпуск общих облигаций зоны евро подразумевает, что такие государства, как Франция и Германия, должны будут платить более высокие процентные ставки, что в конечном счете приведет к повышению налогов для их граждан. Более того, как только рынки будут ждать выпуска существенного количества общих облигаций, процентные ставки по огромному фонду существующих - просто национальных - облигаций сильных стран скорее всего существенно вырастут. Никто не может точно знать заранее, насколько большим может быть этот «счет», хотя этот вопрос упускает из виду важный момент: общие облигации будут первым шагом вниз по скользкой наклонной дороге к концу зоны евро в качестве зоны стабильности.

Чтобы понять почему, вспомните о том, что первым спусковым механизмом для повышения разницы между процентными ставками стало растущее беспокойство финансовых рынков относительно устойчивости некоторых государств зоны евро вследствие драматического ухудшения их текущего и будущего финансового положения. Общие облигации не станут лекарством от отсутствия финансовой дисциплины; наоборот, они будут всего лишь плацебо для «слабой» страны. Но они также будут вредными, потому что поддержат иллюзию о том, что можно выйти из финансовых трудностей без проведения фундаментальных реформ.

Панъевропейские облигации будут иметь также серьезные политические последствия. Любая политика, которая вынуждает государства, которые избрали финансовую устойчивость, платить за тех, у кого крупные дефициты и высокие долги, значительно подорвет общественную поддержку зоны евро. «Солидарность» в прямом смысле слова означает, что все страны зоны евро должны соблюдать фундаментальные правила ЕВС, придерживаясь Договора о стабильности и росте и принципа «никаких выводов из кризиса». Государства, испытывающие искушение нарушить эти принципы, не выполнив своих торжественных обязательств, всего лишь демонстрируют отсутствие своей собственной солидарности.

Отмар Иссин,  президент Центра финансовых исследований Франкфуртского университета, бывший член-учредитель Исполнительного совета Европейского центробанка

Project Syndicate, 2009

Инвестгазета