|
 Для того чтобы рассуждать о достаточности падения рынка, необходимо четкое понимание предпосылок происходящего. Одной из первопричин негативных тенденций на фондовом рынке, наметившихся с начала 2008 года, стал не мировой финансовый кризис, а завышенные фундаментальные оценки справедливой стоимости предприятий, навязываемые аналитиками инвесторам. Высокие фундаментальные оценки украинских эмитентов были основаны на предположениях аналитиков о существенном росте финансовых показателей предприятий в последующие годы. Поскольку запланированные показатели деятельности предприятий выполняются в лучшем случае в части выручки от реализации, но не достигаются по прибыли, многих инвесторов уже не устраивает объяснения аналитиков наподобие "временного трансфертного ценообразования". По показателю P/E на начало 2008 года украинский рынок был одним из наиболее переоцененных в мире, по этому показателю мы в несколько раз превосходили даже соседнюю Россию. В 2008 году прибыли украинских компаний действительно выросли, однако это результат инфляции издержек - так цены производителей промышленной продукции только за январь-июль 2008 года выросли в среднем на 34,1% (для сравнения: потребительская инфляция за тот же период составила 14,9%). В то же время, рентабельность производства многих компаний снизилась ввиду резкого роста издержек. Более того, резкий рост стоимости кредитных ресурсов в Украине и за рубежом не позволит предприятиям активно проводить модернизацию производства в ближайшее время, поскольку запаса рентабельности у большинства из них недостаточно.
Низкий уровень корпоративного управления в Украине и практически полное отсутствие у предприятий понимания необходимости формирования дивидендной политики также снижают уровень привлекательности отечественных активов. Если несколько лет назад все огрехи можно было списывать на приватизационный и послеприватизационный период, то сейчас, когда государственными остаются в основном предприятия энергетической сферы, Укрнафта и Укртелеком, говорить о переходном этапе в развитии предприятий бессмысленно.
Благодаря чрезмерному нагнетанию ликвидности на малоемкий украинский фондовый рынок (по нашим оценкам, капитализация, рассчитанная по free-float, для наиболее ликвидных и торгуемых эмитентов в ПФТС на конец прошлого года не превышала $4 млрд.) мы фактически получили "мыльный пузырь", поэтому коррекция рынка была объективна необходима. Другое дело, что она совпала по времени с действием прочих негативных факторов, что привело к резкому обвалу.
Новый виток мирового финансового кризиса, ухудшение макроэкономических показателей в Украине, политический кризис в стране, резкий рост цен на газ, обострение отношений с неадекватными соседями уже оказывают и могут усилить свое негативное влияние на развитие украинского фондового рынка. Мировой финансовый кризис безусловно будет определять наличие спроса нерезидентов на украинские активы, которые в условиях отсутствия сильного национального инвестора, оказывают доминирующее влияние на развитие украинского фондового рынка. Тенденции развития экономики Украины привели к укреплению гривны - благодаря высокому притоку иностранной валюты в ее экономику (в виде прямых инвестиций из-за рубежа и кредитов) на фоне жесткой антиинфляционной политики и связывания гривневой денежной массы, ограничений на валютное кредитование и прочих мер НБУ.
По мнению многих специалистов, высокий валютный курс гривни на фоне значительного отрицательного сальдо текущего счета платежного баланса (в январе-июле 2008 года сальдо текущего счета составило минус 7,2% от ВВП Украины, что в 3,8 раза больше, чем за аналогичный период 2007 года) и сильных инфляционных процессов в экономике страны является нонсенсом. В условиях сохранения ожиданий снижения валютного курса гривни нерезиденты могут отказаться от инвестиций, боясь потерять на курсовой разнице при возврате инвестиций.
Дальнейшее падение украинского фондового рынка может быть стимулировано ухудшением условий ведения бизнеса в Украине. Главной проблемой украинской экономики, на наш взгляд, являются существенные структурные дисбалансы и отсутствие диверсификации, прежде всего, географической, экспортно-импортных потоков. Завязанность в своей внешней торговли на Россию, а также наличие неурегулированных вопросов с Россией в сфере экономики и политики делает Украину заложником политических конфликтов и разногласий. Такая внешняя зависимость крайне негативно воспринимается иностранными инвесторами.
В настоящее время компании по управлению активами, которые активно развивали открытые и интервальные фонды (где вкладчики имеют возможность выйти до окончания срока создания фонда), понесли существенные потери ввиду оттока своих вкладчиков. Психологическое восприятие негативного опыта инвестирования на фондовый рынок со временем (год-полтора) будет преодолено, но это безусловно потребует немало времени и просветительских усилий представителей как профессиональных участников рынка, так и государственных органов.
В более выгодном положении сейчас окажутся компании, которые только начинают формировать сеть фондов, поскольку у них отсутствует негативная история управления активами, а процент населения, которое принимало участие в работе инвестиционных фондов, ничтожно мал.
До тех пор, пока не возобновится рост фондового рынка и стабилизируется ситуация в денежно-кредитной сфере (снижение темпов инфляции, процентных ставок), рассчитывать на привлечение серьезных средств частных инвесторов на фондовый рынок не стоит. Кроме того, у нас сохраняется дискриминационный подход к налогообложению доходов, полученных от операций с ценными бумагами, по сравнению с процентами по банковским депозитам. В результате этого, вкладчику фондов приходится оплачивать не только стоимость услуг компании по управлению активами за обслуживание фонда, но и платить налоги с полученного дохода. В таких условиях, инвестиционные фонды должны получать прибыль хотя бы на четверть выше, чем дает банковский депозит, иначе вкладчикам просто нет смысла инвестировать свои денежные средства. И это без учета риска вложений в фондовый рынок, который также должен компенсироваться дополнительной доходностью. На сегодняшний день, если фондовый рынок дает доходность меньше 30-40% годовых, вкладчику разумнее положить средства на относительно безрисковый депозит.
Тем не менее, в Украине есть предпосылки для формирования мощного национального инвестора. Это и немалые денежные ресурсы, которые население держит на депозитах в коммерческих банках (154,62 млрд.грн. по состоянию на конец июля 2008 г.), а также начало работы системы негосударственного пенсионного обеспечения, которое в будущем может стать локомотивом фондового рынка Украины.
Введение рынка заявок, основанного на принципе "поставка против платежа", позволит существенно увеличить оборачиваемость активов на фондовом рынке, это приведет к росту объемов торгов, количества сделок и, что самое главное, сужению спрэдов по акциям и повышению ликвидности. Волатильность на ликвидном рынке всегда значительно ниже. Существующий рынок котировок, на мой взгляд, позволяет оказывать большое влияние на психологию участников торгов, поскольку ты видишь участников, которые выставили заявки, объем заявок и т.п. Анонимность выставления заявок наряду с возможностью выставления так называемых "айсберг-котировок" (когда другие участники торгов не видят всего объема, выставленного в котировке) позволит как повысить ликвидность, так и снизить манипулирование ценами в процессе торгов.
Одной из причин нынешнего резкого падения рынка, которую признают большинство участников, стали так называемые "короткие продажи", когда спекулянты видя негативный новостной фон и слабость спроса со стороны покупателей, начинают продавать бумаги, которых у них нет в наличии, а потом на волне всеобщей паники становятся на покупку по более низкой цене и с меньшими сроками поставки. Существование единой стандартизированной системы расчетов по принципу "поставка против платежа" (со стандартными сроками T или T+n) могло бы подавить чрезмерные спекулятивные настроения. Если участник хочет играть на понижение по ценным бумагам, которых у него нет, пусть берет их в аренду. Нынешняя же система расчетов при игре "в короткую" приводит к массовым несвоевременным платежам и поставкам.
Вообще, если говорить глобально, одних технических изменений на бирже недостаточно. Необходимы усилия со стороны государственных органов, направленные на повышение емкости фондового рынка путем создания рынка производных (в России, например, около 90% торгов приходится на деривативы), развитие интернет-трейдинга, внедрение электронного документооборота, упрощение порядка подготовки и подачи финансовой и налоговой отчетности участниками торгов, декларирования доходов инвесторами и их налогообложения и т.п.
Мы пересмотрели наш прогноз по индексу ПФТС на конец года в сторону понижения. При благоприятном сценарии развития событий максимум, на который можно рассчитывать - 650 пунктов по индексу ПФТС (почти 30% от текущего уровня), неблагоприятный прогноз - 450 пунктов, и вероятность последнего сейчас представляется достаточно высокой.
Заместитель генерального директора по торговым операциям ЗАО "Юпрас Капитал" Роман Перепелица
|
|
