|
Несмотря на падение объемов торгов на межбанке, растущий импорт продолжает давить на курс гривны. Мы ожидаем спад в оттоке валюты на импортные операции только к весне 2009 г. Разрешение на продление действия закрытых инвестиционных фондов, запланированное ДКЦПФР, удержит украинский фондовый рынок от дальнейшего падения, которое было бы вызвано распродажей активов фондов.
Американский доллар на перепутье
На валютном рынке продолжается агрессивная продажа долларов США. Курс валютной пары доллар/евро опустился ниже 1,37, йена также дорожает против валюты США. Инвесторы наконец обратили внимание на то, что американское правительство активнее других стран наполняет финансовые рынки ликвидностью – размер прямого и косвенного государственного вмешательства в совокупности может достичь 8,5 трлн. долларов. Стоит сразу сделать ремарку, что в большинстве своем программы США направлены на перераспределение рисков, и речь не идет о масштабной фидуциарной эмиссии. Большую часть предоставленной ликвидности регулятор США вымоет из рынка за счет выпуска государственного долга. Перераспределение риска произойдет за счет программ, непосредственно предусматривающих государственные интервенции, таких как TARP. В данном случае правительство США продает дешевый долг и за вырученные на кредитном рынке средства выкупает более доходные активы, имеющие соответственно более высокий уровень риска – то есть выступает в роли агрессивного инвестора. Учитывая то, что процесс эмиссии долга и выпуска денег под программы может быть неравномерно распределен во времени, появляется возможность для роста денежной массы в краткосрочном периоде. Более того, за счет притока доллара в США количество денег внутри страны может расти еще большими темпами – только за октябрь приток инвестиций в США составил 285 млрд. долларов (по сравнению с оттоком 25 млрд. долл. в июле). Но весь этот доллар пока остается в пределах США, долларовая масса вне страны наоборот уменьшается за счет оттока. И даже внутри страны доллар находится в наиболее ликвидной форме и не создает пока существенного инфляционного давления на экономику. В случае формирования избытка ликвидности ФРС может стерилизовать денежную массу как монетарными методами, так и путем продажи выкупленных токсичных активов и агентских бумаг.
Таким образом, падение доллара пока не может поддерживаться его избыточным предложением. Наоборот, продолжает наблюдаться неизменно высокий спрос на безрисковые казначейские обязательства США и приток капитала в США будет позитивным еще некоторое время, что косвенно должно способствовать росту курса доллара против остальных валют. В данном случае успешные попытки инвесторов сделать переоценку справедливой стоимости доллара базируются на ожидании падения спроса на доллар в будущем и на объективных фундаментальных показателях американской экономики.
Цены на казначейские обязательства США продолжают демонстрировать позитивную динамику. В частности, доходность по тридцатилетним казначейским обязательствам вновь снизилась и уверенно закрепилась ниже 3% на уровне 2,96%. Это и является одной из угроз стабильности доллара – при резком падении толерантности к риску инвесторы готовы мириться, как показала практика, и с отрицательной процентной ставкой. Однако стабилизация ситуации заставит инвесторов ориентироваться на большую доходность. Учитывая большую разницу в индикативной стоимости ресурса в США и Европе, уже сейчас есть возможность купить инструменты, сопоставимые по классу с американскими государственными бумагами под лучшую доходность. Двухлетние казначейские обязательства США торгуются с 1,49% дисконтом к аналогичным бундесбондам, что уже само по себе говорит в пользу евро. Дальнейшее снижение ставки ФРС при более консервативной стратегии ЕЦБ будет оказывать давление на курс доллара, однако возможные периодические шоки на финансовых рынках будут вновь возвращать интерес к максимально безрисковым инструментам, независимо от уровня их доходности.
Второй фактор, который играет против доллара, – фундаментальные экономические показатели. В первую очередь, это растущий бюджетный дефицит, достигший 400 млрд. долларов. По различным оценкам, бюджетный дефицит по итогам года может достигнуть 1,2 триллионов долларов или 9,4% ВВП 2007 года. Стоит вновь сделать ремарку, что часть этих денег являются сравнительно краткосрочными инвестиционными вложениями – это активы, выкупленные в рамках программ рекапитализации банков, поддержки ипотечного рынка и выкупа токсичных активов, то есть гипотетически не являются безвозвратными расходами бюджета. Тем не менее, сумма дефицита более чем внушающая. Дополнительные негативные макроэкономические факторы – хронический дефицит торгового баланса (минус 57,2 млрд. долларов в октябре), который усугубляется сильным долларом, а также негативные темпы роста экономики США, который может снизиться в этом квартале на 4%.
Таким образом, спрос на безрисковые активы, приведший к резкому восстановлению американской валюты, как фактор динамики валютных курсов на данном этапе был нивелирован опасениями по поводу реальной экономики США и низкой ценой, которую платит США за привлечение средств. В краткосрочной перспективе динамика доллара США будет зависеть от монетарной политики ФРС и ЕЦБ. Снижение сегодня ставки по федеральным фондам ФРС до 0,5% будет воспринято рынком нейтрально – доллар, скорее всего, стабилизируется не выше отметки 1,38. Менее агрессивное снижение (что возможно, так как эффект от снижения ставки ниже 1% будет в текущих условиях ограниченным, а снижение до 0,25%-0,5% не даст в дальнейшем свободы для маневра), будет сопровождаться восстановлением доллара, однако резких откатов назад мы не ожидаем. Нарастание турбулентности на фондовых рынках и финансовом рынке в целом также будет способствовать поддержке доллара, но уже в перспективе следующих 2-5 месяцев. Мы считаем, что в полугодичной перспективе доллар обречен на плавное снижение из-за ухудшения макроэкономической ситуации в США.
Поддержка доллара со стороны фондовых рынков остается незначительной – фондовые рынки США и Европы закрылись в небольшом минусе. S&P 500 упал на 1,27%, а европейский DJ Stoxx 600 ограничился 0,36% падением. Для усиления доллара сейчас необходимы более резкие колебания фондовых рынков.
На сырьевом рынке продолжился рост золота, как реакция на слабеющий доллар. В то же время нефть упала до 44,5 доллара за баррель на опасениях по поводу падения потребления в мире, которые подстегнуло падение промышленного производства в США на 0,6% в ноябре. Китай, являющийся крупнейшим потребителем нефти в мире, в ноябре снизил переработку на 8,5% до 6,64 миллионов баррелей в день на фоне падения потребления. В таких условиях ОПЕК придется действовать очень агрессивно для поддержки нефтяных фьючерсов на приемлемом уровне.
Растущий импорт продолжает давить на гривну
Украинский фондовый рынок в понедельник с открытия продолжил негативную динамику на низких объемах торгов. Стоит констатировать качественные изменения в поведении рынка – если раньше ПФТС еще реагировал на движения на внешних фондовых рынках, то теперь колебания рынка в первую очередь определяются субъективными факторами. Ликвидность рынка достигла настолько низких значений, что пространства для маневра у профессиональных игроков нет, и, соответственно, объем спекулятивных операций резко упал. Движение рынка сейчас зависит от появления объемов на продажу, достаточных для появления рыночного тренда. Сегодня денежное выражение таких объемов невелико – несколько сот тысяч гривен. Спасти отдельные бумаги или даже рынок в целом в таком случае не могут даже позитивные внешние новости. Тот факт, что рынок держится в текущем коридоре, объясняется низким объемом предложения.
Запланированное ДКЦПФР разрешение закрытым корпоративным фондам продлить срок действия до 2-х лет поспособствует повышению стабильности украинского фондового рынка в следующем году. Текущая ситуация на фондовом рынке достаточно стабильна за счет баланса спроса и предложения – низкая ликвидность рынка не дает инвесторам реализовывать активную торговую стратегию, а продавать по любым ценам пока никто не готов. В то же время, ликвидация ряда закрытых фондов, которые вынуждены будут продать активы для выплаты инвесторам стоимости их сертификатов, независимо от уровня цен, может стать существенным ударом для рынка. Закрытые фонды, не имеющие требований к моментальной ликвидности, часто включают в структуру активов низколиквидные акции, которые при текущей рыночной конъюнктуре могут иметь нулевую стоимость. Таким образом, в долгосрочной перспективе инициатива Государственной комиссии может оказать существенное оздоравливающее воздействие на фондовый рынок, так как уберет излишнее предложение, которое не может быть поддержано спросом даже на текущих ценовых уровнях. Кроме того, действия комиссии позволят, в случае если мировая экономика начнет восстанавливаться в конце 2009, существенно снизить убытки индивидуальных инвесторов.
На валютном рынке продолжается падение украинской национальной валюты против доллара и евро. Объем торгов в декабре существенно снизился по сравнению с ноябрем, однако стабилизации курса пока нет. Дальнейшая девальвация гривны против доллара, которая противоречит общемировой тенденции, объясняется низкой активностью продавцов валюты, в том числе экспортеров. В то же время, импорт пока остается существенным - отрицательное сальдо внешней торговли товарами составило 16 млрд. долларов за 10 месяцев. Мы ожидаем значительный спад в оттоке валюты на импортные операции только весной следующего года – в конце года сокращение импорта под влиянием слабой гривны будет компенсироваться активизацией импортеров.
Олег Неплях, управляющий активами
|
