Андрей Беспятов
Руководитель аналитического департамента Dragon Capital, кандидат экономических наук, CFA 

Траектория движения курса национальной валюты в прошлом году была подобна американским горкам. Укрепившись на 11% по отношению к доллару США в 1 полугодии благодаря крупному притоку инвестиций, гривна упала до UAH 9,15:USD (-50% к пиковому значению за год) и завершила прошлый год на отметке UAH 7,85:USD (-36% год к году). И хотя сама по себе девальвация ожидалась, никто не мог представить, что она достигнет таких масштабов в столь короткий промежуток времени. Наш обновленный прогноз курса валют предполагает, что девальвационное давление на гривну сохранится в 1 полугодии 2009 г.

Ослабление гривны может быть выгодно украинским экспортно-ориентированным компаниям из таких секторов как металлургия, машиностроение, химия и сельское хозяйство. Восстановление в этих секторах, все же, зависит от внешнего спроса, который в настоящее время довольно слаб. Кроме того, экспортная выручка обеспечивает компании твердой валютой, в которой они нуждаются для обслуживания своих внешних обязательств, снижая свою подверженность кредитным рискам.

И все же, валюта основных производственных издержек является важным фактором, который может нивелировать доходы компаний в результате изменения курса.

В такой ситуации в более выгодном положении оказываются те компании, которые несут издержки преимущественно в местной валюте. Например, многие украинские сталелитейные компании заключают договора о поставках железной руды и кокса, фиксируя цены в долларах, и поэтому вряд ли получат существенные преимущества от девальвации гривны.

С другой стороны, отечественные производители железной руды, угля и кокса, издержки которых выражены в гривне, а продают свою продукцию они по ценам, привязанным к доллару, получат преимущества от снижения курса гривны.

Мы постарались оценить влияние девальвации гривны на компании с разной степенью зависимости от экспорта и импорта. Вполне логично, что чистые импортеры пострадают от снижения курса гривны, а экспортеры, производственные издержки которых выражены в гривне, более всего выиграют в данной ситуации (см. нижеприведенную таблицу).

		Доля валютных доходов
Доля валютных расходов		20%	40%	60%	80%	100%
	100%	(35пп)	(26пп)	(18пп)	(9пп)	0пп
	75%	(26пп)	(18пп)	(9пп)	0пп	9пп
	50%	(18пп)	(9пп)	0пп	9пп	18пп
	25%	(9пп)	0пп	9пп	18пп	26пп
	0%	0пп	9пп	18пп	26пп	35пп

Влияние девальвации гривны на валовую рентабельность на основе доли валютных доходов и расходов (изм., пп)*

Примечание: *при условии средней девальвации гривны на 44% в 2009 г. и рентабельности по валовой прибыли на уровне 20%. Источник: оценки Dragon Capital

Предприятия с долей экспортных доходов на уровне 70-90% могут повысить рентабельность на 35 п.п. при условии сохранения нынешних цен и объемов выпуска.

Мы также проанализировали, как прогнозируемая девальвация гривны (-44% в среднем в 2009 г.) может повлиять на компании с разным уровнем рентабельности. Компании с низкой рентабельностью (при условии, что они отражают свои реальные результаты) очень чувствительны к колебаниям обменного курса. Нижеприведенная таблица показывает, какое влияние будет иметь ожидаемая коррекция гривны в этом году на экспортеров, в зависимости от доли валютных расходов в структуре их издержек.

		Валовая рентабельность
Доля валютных расходов		40%	30%	20%	10%	0%
	100%	(4пп)	(4пп)	(4пп)	(4пп)	(4пп)
	75%	2пп	3пп	4пп	5пп	7пп
	50%	9пп	11пп	13пп	15пп	18пп
	25%	15пп	19пп	22пп	25пп	29пп
	0%	22пп	26пп	31пп	35пп	40пп

Вияние девальвации гривны на валовую рентабельность экспортеров на основе доли валютных расходов и рентабельности (изм., пп)*

Примечание: *при условии средней девальвации гривны на 44% в 2009 г. и доли экспорта в общем объеме продаж на уровне 90%. Источник: оценки Dragon Capital

Как мы видим, для компаний с более высоким уровнем рентабельности (производителей железной руды, сельскохозяйственной продукции) влияние девальвации менее выражено, чем для компании с более низкой рентабельностью (сталелитейных, машиностроительных). Но как мы уже упоминали, издержки многих машиностроительных и сталелитейных предприятий привязаны к валютному курсу.

Учитывая все это, мы полагаем, что в горно-металлургическом секторе воспользоваться преимуществами девальвации гривны смогут производители железной руды и, в меньшей степени, сталелитейные, трубные и коксохимические предприятия.

В секторе машиностроения можно выделить производителей железнодорожных вагонов, авиадвигателей, нефтегазового оборудования, все из которых экспортируют свою продукцию в СНГ. И все же, поскольку многим из этих компаний приходится импортировать значительную долю потребляемых ресурсов, воздействие девальвации гривны на их деятельность будет ограниченным.

Поскольку Украина является крупным экспортером сельскохозяйственной продукции, внутренние цены на агропродукцию часто привязаны к курсу доллара. Таким образом, мы ожидаем, что девальвация гривны может обеспечить определенные преимущества аграрным холдингам. Например, компании-производители подсолнечного масла, несут значительную часть производственных издержек в гривне, и поэтому могут обратить в свою пользу текущее изменение обменного курса. Что касается других компаний этого сектора, то даже незначительная доля экспорта может сыграть позитивную роль, обеспечив их иностранной валютой для погашения внешних обязательств.

Немного иная ситуация в химической промышленности. Хотя предприятия отрасли получают большую часть доходов за счет экспортных контрактов, но им приходится импортировать большую часть производственных ресурсов (в основном природный газ). Поэтому суммарное воздействие курсовых изменений на химические компании будет ограничено, особенно в свете повышения цены на газ до европейского уровня, которое ведет к увеличению издержек.

Напротив, валютные риски нужно учитывать при инвестировании в компании-импортеры или предприятия, ориентированные на внутренний рынок, особенно те, которые имеют задолженность в иностранной валюте. Такие компании можно найти в секторе недвижимости, розничной торговле и, в меньшей степени, в сельском хозяйстве.

FundMarket