Стратегическая консервация
Изначально предполагалось, что эта статья будет посвящена способам защиты инвестиций на падающем рынке и станет этаким «лучом света» в нынешнем темном царстве. Не сложилось. Современный рынок логическому анализу не поддается – по всему инвестиционному фронту активность идет на спад. Но это не значит, что процесс остановился. В периоды нестабильности на передний план выступают как раз консервативные стратегии – аккумулирование средств на депозитах и вложения в облигации. Поскольку из-за постановления НБУ № 319 о моратории на досрочное снятие депозитов они стали рисковым инструментом, более высокую ликвидность может обеспечить инвестирование именно в облигации. Хотя и здесь есть много нюансов.
Прежде чем сделать выбор в пользу консервативных стратегий, следует вспомнить о том, что доходность таких инвестиций сопоставима с депозитами. То есть это средство, скорее, сохранить, а не приумножить капитал. Одно из преимуществ инвестиций в долговые обязательства – достаточно низкие риски по сравнению с другими видами вложений. Для инвестора облигации могут стать рисковым инструментом в случае или высокой инфляции, когда темпы обесценивания денег превышают купонный доход, или дефолта эмитента.
Сегодня привлечь деньги крайне сложно, даже путем выпуска облигаций. Но чтобы хоть как-то заинтересовать инвестора, эмитенты вынуждены повышать купонные ставки. С конца весны средняя купонная доходность возросла на 4-6 п. п. Весьма показательным является недавнее изменение купонной ставки по облигациям «Имидж-Холдинга» (серия В) – с 14% до 21% годовых. Но даже это не очень привлекает инвесторов. «В первую очередь нас интересует низкая долговая нагрузка эмитента, а не его доходность. Все, кто не соответствует этим требованиям, автоматически идут на оферту», – говорит управляющий портфелем Parex Asset Management Ukraine Алексей Дударенко.
Учитывая сегодняшние тенденции, купонные ставки ниже 20% вообще не представляют интереса для инвесторов. Минимальный уровень эффективной ставки, который может быть для них привлекательным, – от 25%. По словам господина Дударенко, на ставку ниже этого порога могут обратить внимание, только если это качественные займы от таких предприятий, как ДТЕК или «Укртелеком». Да и в этом случае все относительно.
Поскольку повышение купонной ставки все равно не находит отклика у инвесткомпаний, а номинальная доходность облигаций составляет в среднем 15-20%, эффективную ставку повышают путем продажи с дисконтом. Остро нуждающийся в живых деньгах держатель этих бумаг может продать их по цене ниже номинала, поскольку чем шире спрэд между номиналом и ценой продажи, тем выше эффективная ставка. «Если банк сегодня может обещать доходность по депозитам на уровне 14-18%, то по облигациям она находится уже в пределах 30-40%», – сообщает аналитик КУА «Спарта» Андрей Шкляр.
Панический исход, или ненужная эффективность
Таким образом, теоретически доходность может достичь и 100%, но платежеспособность эмитентов падает и возможность заработать тоже под вопросом. Большинство предприятий в ближайшем будущем вряд ли сможет привлечь кредиты или рефинансировать обязательства, поэтому значительно возросла вероятность дефолтов украинских компаний. Особенно это касается наиболее подверженных кризису отраслей – металлургии, автомобилестроения, банковского сектора, производителей стройматериалов, девелоперов. По словам участников рынка, до недавнего времени был лишь один такой случай – компания «Агропродукт», которая в 2001 г. отказалась выполнять свои обязательства. «Ныне отмечаются лишь технические дефолты, которые полным банкротством пока не закончились. Речь идет о компаниях-застройщиках, которые своевременно не сдали объекты», – говорит господин Шкляр. Однако, добавляет он, на общую картину такие дефолты не очень влияют, поскольку, как правило, бумаги этих компаний имеют низкий рейтинг и не часто попадают в поле зрения инвесткомпаний.
Но не все смотрят в будущее с таким оптимизмом. Наибольшим риском для держателей облигаций сегодня является отказ от их погашения. «Учитывая низкую ликвидность, технические дефолты вскоре могут оказать крайне негативное влияние на инвесткомпании», – полагает глава аналитического отдела ИК «Инвестиционный Капитал Украинa» Александр Вальчишен. Нарастающие негативные ожидания уже уничтожили первичный рынок облигационных размещений, хотя предприятия и продолжают попытки привлекать таким образом капитал. Ярким примером служат энергораспределительные компании «Одесса-», «Кировоград-», «Севастополь-» и «Житомироблэнерго», входящие в группу VS Energy International. В первом квартале текущего года они эмитировали облигации на общую сумму 800 млн. грн., но размещение так и не закончили. «Несмотря на очень неплохие финансовые и долговые показатели, у этих предприятий нет ни малейшего шанса успешно завершить размещение», – считает аналитик рынка долговых обязательств Renaissance Сapital Анастасия Головач. То же самое можно сказать и о ПО «Конти», которое 20 октября начало размещать свои облигации на сумму 200 млн. грн.
Остается вторичный рынок, но и здесь эффективная ставка уже не играет такой роли, как раньше. При покупке облигаций на этом рынке ключевыми факторами сегодня являются финансовое положение эмитента и результаты его оценки потенциальным инвестором. Кризис ликвидности перерос в кризис доверия между участниками рынка. А это привело к невозможности проводить операции РЕПО (около 85% всех облигационных сделок). «На данном этапе рефинансирование невозможно, и даже операции с обратным РЕПО, которые до недавнего времени спасали облигационные фонды, теперь нереальны», – говорит генедиректор «Финекс-Капитал» Игорь Когут.
В первую очередь от операций с облигациями отказались банки. Медвежью услугу им оказал НБУ. Согласно тому же постановлению № 319 коммерческим финучреждениям было запрещено проводить активные операции выше уровня активов, зарегистрированных на дату опубликования постановления. Это требование значительно снизило инвестиционные возможности банков, а ведь именно они были основными покупателями облигаций. Впрочем, и отмена запрета на увеличение активных операций не смогла исправить ситуацию на РЕПО-рынке. Поэтому на вопрос, какая ставка наиболее эффективная, ответом будет – никакая. Конечно, ее можно прогнозировать, но объемы договоров по корпоративным облигациям стремительно сокращаются, поэтому что-либо предсказывать бессмысленно. Буквально за месяц рынок облигаций стал неликвидным. Бегущие, как крысы с корабля, нерезиденты предлагают к продаже облигации с доходностью 80-100%, но их все равно никто не покупает. Держатели корпоративных ценных бумаг стараются распродать их как можно быстрее. «Свой портфель таких облигаций мы начали продавать еще в конце прошлого года со средним дисконтом 6% и уже практически полностью от них избавились», – рассказывает директор торговца «Финекс-Украина» Оксана Базилевич.
Чтобы минимизировать будущие убытки, сегодня лучше всего переформатировать инвестпортфель, увеличив долю государственных и муниципальных облигаций. «Госбумаги показывают доходность на уровне банковского депозита, но для управляющего других вариантов нет, а объемы операций по гособлигациям уверенно растут», – говорит Алексей Дударенко. Да уж, если дефолт накроет само государство, то что говорить о корпоративном секторе. Правда, продать эти облигации тоже практически невозможно. «По большему счету, размещать облигации внутреннего государственного займа (ОВГЗ) можно только среди украинских банков с иностранным капиталом, у которых еще может быть кое-какой избыток ликвидности», – считает Игорь Когут. Деньги, лежащие мертвым грузом на корсчетах, можно вкинуть в госбумаги и получить пусть минимальную, но все же доходность. В случае чего такие банки всегда смогут получить рефинансирование у НБУ.
Нереализуемые возможности
В сложном положении оказались и облигационные паевые фонды. В нынешних условиях большинство управляющих наиболее приемлемой стратегией считают смешанную. Она предполагает диверсификацию портфеля за счет покупки государственных и корпоративных облигаций. Доходность госбумаг составляет в среднем 18%, доходность корпоративных облигаций с пересмотренной купонной ставкой повышает этот уровень примерно на 5 п. п. Но и здесь следует учитывать, что бумаги с доходностью выше 30% являются неликвидными, поэтому их собственникам нужно будет предъявлять их к оферте или к полному погашению.
Неплохим шансом для ПИФов могла бы стать новая редакция Закона «Об институтах совместного инвестирования (ИСИ)». Проектом этого документа предусмотрено значительное расширение возможностей по формированию инвестпортфель за счет облигационных займов. Более того, принятие данного закона позволит создать ПИФы, портфели которых полностью состоял бы из облигаций. Диверсифицированные фонды смогут вкладывать в госбумаги до 50% общей стоимости активов ИСИ (согласному действующему законодательству – до 25%) и в муниципальные ценные бумаги до – 40% (10%). «Сомневаюсь, что люди сразу же понесут туда свои деньги, но в нынешней ситуации с депозитами такой фонд абсолютно ликвиден», – считает Алексей Дударенко. Помимо ликвидности ПИФ обеспечит и доходность выше существующей в банковском секторе, – 25-30%.
«Внесение изменений в закон об ИСИ будет способствовать переориентации многих отечественных ИСИ на инвестиции в долговые ценные бумаги, а также регистрации новых фондов с такой же стратегией», – говорит вице-президент отдела долговых рынков капитала «Тройка Диалог Украина» Станислав Шлапак. Можно ожидать роста объема вложений в инструменты с фиксированной доходностью. В период высокой волатильности на рынке акций многие портфельные инвесторы рассматривают их как «тихую гавань». Но, как свидетельствует опыт, для украинских политиков личные амбиции гораздо важнее, чем здравый смысл. «Пока у нас примут этот закон, рынок попросту умрет», – заключает Алексей Дударенко.
Максим Нечипоренко, "Чистая прибыль"
