|
Обзор мирового рынка
В условиях отсутствия позитива казначейские обязательства США в цене. Доходность казначейских облигаций США продолжила свое падение. На прошлой неделе доходность по десятилетним американским бондам упала на 7 б.п. до 2,32%, по тридцатилетним снизилась на 17 б.п. до 2,89%. Снижение доходности treasuries происходит благодаря продолжению «бегства в качество» на фоне вала негативной экономической статистики и падения фондового рынка.
Мы ожидаем сохранения доходностей на текущих низких уровнях в ближайший месяц. Как мы писали ранее, инвесторы ожидают прямого выхода ФРС на рынок со скупкой новых предложений treasuries, о чем на прошлой неделе заявил президент ФРБ Филадельфии Плоссер. Он также добавил, что ФРС осталось определить спрэды, разработать четкую систему количественной оценки необходимого размера и структуры своего баланса, а также разработать и максимально ясно опубликовать стратегию изъятия из экономики количественных стимулов, когда для этого наступит время. Постановка последней задачи дает надежду на то, что удастся избежать значительной инфляции, вызванной накачиванием экономики деньгами в 2008-09 гг.
ФРС будет пытаться разморозить кредитование. Активное вливание ликвидности в систему приводит к снижению стоимости ресурсов на американском межбанке. TED спрэд на прошедшей неделе снизился до 103 б.п. - таким образом банки платят за трехмесячные кредиты в среднем 1,14%, что в 4,5 раза выше, чем во время пика финансового кризиса. В то же время, реального влияния на экономику высокая ликвидность банковской системы не оказывает. Кредитование по-прежнему заморожено, доверие в финансовой системе находится на крайне низком уровне. Таким образом, система не функционирует в нормальном режиме.
Данный факт признает и руководство ФРС, чьей целью является смягчение условий кредитования для бизнеса и домохозяйств. В своей лекции в Лондонской школе экономики глава ФРС Бернанке признал, что никакой пакет фискального стимулирования не сможет вернуть экономику на траекторию долгосрочного роста, если он не будет сопровождаться сильными мерами по стабилизации и усилению финансовой системы. Меры, которые могут быть предприняты для восстановления кредитования, по-прежнему включают выкуп проблемных активов у банков. Государство может также взять на себя часть убытков в обмен на опционы на акции банков, или учредить банки, которые будут выкупать проблемные активы у других финансовых организаций.
Власти США поддерживают и будут поддерживать банки. С целью восстановления доверия в финансовой системе Конгресс США не стал препятствовать выделению второй части в 350 млрд. дол. в рамках программы TARP. Стимулом для Конгресса стало обещание Барака Обамы направить часть средств (50-100 млрд. дол) на поддержку конечных ипотечных заемщиков с целью предотвращения их личного банкротства. Напомним, что первая часть средств была израсходована в 2008 г. на помощь финансовому сектору и автомобилестроителям. Первым реципиентом новой порции вливаний станет Bank of America. Казначейство вложит 20 млрд. дол. в капитал банка и гарантирует его активы на сумму 118 млрд. дол. Выделение средств является логичным, исходя из нынешней позиции ФРС. На наш взгляд, после банкротства Lehman Brothers, американские власти будут любой ценой спасать крупные банки, чтобы не допустить нового витка кризиса в условиях восстановления шаткой стабильности в финансовом секторе.
Ставка ЕЦБ - минимум за 10 лет, но не предел. В четверг, 15 января, европейский Центробанк, вслед за ведущими мировыми ЦБ, снизил ставку с 2,5% до 2,0%. Причинами послужили усиление рецессии и ожидаемое снижение инфляционного давления. Согласно заявлению главы ЕЦБ Трише, минимальное за 10 лет истории ЕЦБ значение ставки не является ее нижней границей. В тоже время, мы ожидаем, что ставка ЕЦБ будет снижаться не столь агрессивно, как ставка ФРС.
Обзор денежного и валютного рынка
В ближайшие 2-3 недели гривна должна укрепиться благодаря усилиям НБУ. На протяжении прошедшей недели НБУ проводил агрессивную политику, направленную на укрепление курса национальной валюты. В итоге, после недели постоянного присутствия регулятора на рынке в пятницу, торги закрылись на уровне 8,3 гривны за доллар. В понедельник, 19 января, укрепление гривны продолжилось, и межбанковский рынок закрылся в диапазоне 8,1 - 8,2 грн. за доллар. Помимо продажи доллара Национальный Банк обнародовал график выхода на валютный рынок. Согласно документу, Нацбанк планирует проводить интервенции или валютные аукционы, как минимум, два раза в неделю. В итоге, участники рынка, впервые за последние несколько месяцев, получили предсказуемую политику НБУ, что было необходимым для стабилизации курса.
Активность НБУ на валютном рынке была продиктована, на наш взгляд, попыткой устранить практику параллельного существования трех курсов - официального, рыночного и курса интервенций НБУ. Такая практика идет вразрез с требованиями, зафиксированными в меморандуме о сотрудничестве Украины и МВФ. Учитывая, что в конце января в Киев прибывает миссия МВФ, соблюдение этого требования меморандума необходимо для беспроблемного получения второго транша. Таким образом, мы прогнозируем сохранение активности Национального Банка на валютном рынке до конца 1-й декады февраля, что позволяет рассчитывать на временное укрепление курса гривны в диапазоне 7,7 - 7,9 грн. за доллар.
Давление на гривну со стороны газового конфликта больше нет, однако остаются макроэкономические факторы. Украина и Россия достигли компромисса в газовом противостоянии. В понедельник, 19 января, Нафтогаз и Газпром подписали новый договор, который позволит разблокировать поставки газа в Украину и транзит в ЕС. Согласно достигнутым договоренностям, ставка транзита по территории Украины в 2009 году сохраняется на уровне 2008 года - 1,7 долларов на 100 км. При этом Украина и Россия отказываются от посредников, и НАК Нафтогаз будет закупать газ напрямую, непосредственно у Газпрома.
Реальная стоимость газа для Украины на данный момент неизвестна. Однако большое значение для анализа влияния новых договоренностей на украинскую экономику имеет тот факт, что закупки газа должны начаться не ранее 2Кв2009 г. благодаря наличию запасов принадлежащего НАК Нафтогаз газа в хранилищах (на конец 2008 года - 17 млрд. куб. м). Это позволит снизить цену газа во втором-четвертом кварталах 2009 г. по сравнению с ценой первого квартала, т.к. цена газа для европейских потребителей изменяется поквартально, и будет снижаться на протяжении 2009 г. в связи с падением стоимости нефти и других энергоносителей в конце 2008 г. Наличие газа в хранилищах также сократит объем его импорта и, таким образом, сократит давление на платежный баланс и курс гривны. Мы сможем оценить эффект от этого снижения после того, как получим окончательные данные о содержании договора Нафтогаза и Газпрома. В то же время, Украине не удастся избежать дефицита платежного баланса в 2009 году в связи с оттоком капитала. Платежный дефицит будет осуществлять давление на гривну, в результате чего мы ожидаем ослабления курса гривны после первой декады февраля 2009 г. до уровня выше 8 грн. за доллар.
Обзор рынка еврооблигаций
Укрепление гривны незначительно снизило украинский риск в глазах инвесторов. Индекс EMBI+ Украина на протяжении недели укрепился на 164 б.п., двигаясь в противофазе с индексами других развивающихся рынков, и к пятнице достиг 2555 б.п. Основной причиной стало укрепление курса гривны на межбанковском валютном рынке до 8,3 грн. за доллар в результате агрессивной политики НБУ. Учитывая глубину предыдущего падения стоимости украинского долга, мы видим значительный потенциал дальнейшего снижения индекса в ближайшие неделю в результате стабилизации ситуации на валютном рынке Украины. На текущей неделе поддержку украинскому долгу должно оказать также завершение активной фазы противостояния Украины и России на газовом фронте и возобновление поставок и транзита «голубого топлива».
Основным ньюсмейкером в сегменте корпоративных украинских еврооблигаций был Интерпайп. 12 января держатели еврооблигаций Интерпайпа согласились смягчить ковенанты компании, повысив разрешенный уровень коэффициента долг/EBITDA с 3,5 до 4,5 и исключив из общей суммы долга кредит в 355 млн. долл., который компания получила в августе 2008 г. под обеспечение итальянского экспортного агентства SACE. Интерпайп, в свою очередь, согласился поднять ставку купона на 1,5 п.п. - до 10,25% годовых.
Снижение ковенант стало возможным в результате выкупа компанией части собственных еврооблигаций, который проводился в конце 2008 года, и в результате которого группа смогла получить решающий перевес в голосовании. Факт повышения купонной доходности на 1,5 п.п. при текущих доходностях бумаг на уровне 60% вряд ли мог повлиять на решение инвесторов. В то же время, эмитент не объявил объем предъявленных к досрочному погашению бумаг.
Одновременно, группа отозвала свои кредитные рейтинги у агентства Standard & Poors. На момент отзыва рейтинг компании находился на уровне «ССС». Отзыв рейтинга связан с тем, что компания больше не испытывает необходимости в его поддержке, которая требует значительных финансовых затрат. В условиях невозможности привлечения внешнего финансирования наличие рейтинга теряет смысл для украинских эмитентов. Мы ожидаем, что Интерпайп вновь обратится к услугам рейтинговых агентств в 1П2010 г.
Обзор внутреннего рынка облигаций
МКС досрочно погасила свои облигации серии В на общую сумму 50 млн. грн. Выкуп облигаций был произведен в период с 25 декабря 2008 г. по 5 января 2009 г. На наш взгляд, объем реально размещенных бумаг не превышал 20% выпуска, что упростило прохождение оферты для эмитента и предотвратило очередной дефолт на рынке. Негативная динамика операционных и финансовых показателей компании (в 2008 г. было закрыто 9 магазинов площадью 2,3 тыс.кв.м, EBITDA по итогам 9М2008 г. отрицательная) говорит о том, что уровень платежеспособности эмитента не позволил бы ему погасить займ в полном объеме.
В финансовом сегменте начались дефолты. 12 января 2009 г. должна была состояться оферта по облигациям АКБ Причерноморье (объем выпуска - 5 млн. грн.) В этот же день было объявлено о введении в банке временной администрации НБУ. В обращении остается еще одна серия облигаций эмитента на общую сумму 5 млн. грн. Таким образом, рынок де-факто столкнулся с первым дефолтом среди облигаций финансового сектора. Облигации банков составляют более 50% от общего числа рыночных выпусков. В результате, мы считаем, что банк Причерноморье станет первым дефолтом в банковской системе. Бонды АКБ Причерноморье, благодаря низкому кредитному качеству эмитента и невысокой ликвидности выпусков, не относились к популярным инструментам. Таким образом, в данном случае мы считаем, что эффект от дефолта станет локальным и затронет небольшой круг инвесторов на рынке облигаций.
Более масштабный эффект могут иметь проблемы с погашением облигаций банков из первой тридцатки. В частности, проблемы с ликвидностью испытывает Укрпромбанк, вкладчики которого сталкиваются с трудностями при получении средств со своих счетов. Напомним, Укрпромбанк является эмитентом облигаций на общую сумму 150 млн. грн., оферта по которым приходится на 16 ноября 2009 г. В случае, если слухи о продаже банка не оправдаются, он должен стать наиболее близким к дефолту среди эмитентов в банковском секторе. Ближайшая купонная выплата по облигациям приходится на 16 февраля и должна стать тестом на прочность для Укрпромбанка.
Текущая неделя - без проблемных оферт и погашений. Предстоящая неделя, на наш взгляд, не готовит новых дефолтов и обещает быть спокойной. Из рыночных выпусков ожидаются оферты по бумагам УкрСиббанка и Райффайзенбанк Аваль, в чьей платежеспособности в настоящий момент у нас нет сомнений. Ввиду низкого уровня доходности (16,5%) планируемое размещение облигаций ВТБ Банка (Украина) вряд ли способно заинтересовать кого-то из инвесторов, даже несмотря на высокий уровень кредитных качеств эмитента.
|
|
