|
Обзор мирового рынка
Новая программа поддержки должна принести больше пользы реальному сектору США, однако угроза инфляции остается. Минувшая неделя ознаменовалась масштабной инаугурацией 44-го президента США и обнародованием такой же масштабной программы по спасению американской экономики. Барак Обама озвучил план в первом радиообращении в качестве президента. Пакет, получивший название Закон о восстановлении и реинвестициях в американской экономике, включает меры по стимулированию на сумму 825 млрд. долл. План предусматривает освобождение мелкого бизнеса от налогового бремени, создание 4 млн. рабочих мест и проведение радикальной реорганизации энергетического сектора с упором на развитие «зеленой» энергетики и прокладку дополнительных линий электропередач общей протяженностью 5 тысяч километров. При этом администрация Обамы намерена развивать социальные программы, выделяя внушительные средства на реформу здравоохранения, общественного образования, строительство дорог и системы снабжения питьевой водой. По заявлению спикера палаты представите лей законопроект может быть подписан президентом в середине февраля. Мы считаем, что после неудавшихся попыток оживить реальный сектор в рамках «плана Полсона», новая программа будет иметь больший эффект для стимулирования производства и потребления. Однако для нейтрализации угроз от новой программы, связанных с раскручиванием инфляции, ФРС США еще должен разработать дополнительные меры.
Увеличение нового предложения облигаций поднимает доходность. На данный момент новая программа не смогла вдохнуть оптимизм в фондовые рынки. Большую часть недели американские индексы акций снижались под давлением негативных новостей, как из реального, так и из финансового секторов. Индекс S&P 500 за неделю потерял 2,1%, увеличив отрицательный годовой результат до 7,9%. Вместе с акциями упали и бумаги с фиксированной доходностью. На фоне негативной макростатистики доходность по американским тридцатилетним бондам выросла за неделю на 43 б.п. до 3,32%, по 10-летним бондам на 30 б.п. до 2,61%. На короткие treasuries давило увеличение первичного предложения. Доходность по двухлетним обязательствами выросла на 9 б.п. до 0,81% в связи с ожидаемыми крупными размещениями (до 150 млрд. долларов в ближайшие три недели), а также сообщением о предстоящем размещении обязательств Citigroup на 12 млрд. долл., обеспеченных Федеральной корпорацией страхования депозитов.
Короткие бумаги Казначейства в ближайшем будущем должны отыграть падение. Стоимость программы не нова для рынка и уже заложена в стоимости treasuries. При этом, в условиях ухудшающихся макропоказателей, настрой инвесторов на «бегство в качество» измениться не должен. Мы также ожидаем, что инвесторы не будут надолго уходить на сырьевые рынки, что произошло на прошедшей неделе, поскольку большой объем выводимых на эти рынки средств неминуемо приведет к возникновению новых пузырей. Спрос на короткие бумаги сдерживается доминирующими на сегодня опасениями нового избыточного предложения в результате осуществления новой программы стимулирования. Эти настроения вызваны тем, что ФРС еще не разработало механизмов по выкупу бумаг с рынка. Как только рынок увидит реальный сформированный план ФРС, опасения избыточного предложения отойдут на второй план, а доходности коротких бумаг снизятся.
Новые шаги ФРС и макростатистика буду влиять на рынки на текущей неделе. Основным событием станет заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. Внимание комитета будет сосредоточено на альтернативных мерах ФРС по выкупу бумаг и доведению ликвидности до реального сектора. Кроме того, в понедельник будут опубликованы данные по продажам домов на вторичном рынке, во вторник – индекс потребительской уверенности, в четверг – объем заказов на покупку товаров длительного пользования и продаж домов на первичном рынке, а в пятницу – предварительные данные о динамике ВВП США в 4К2008 г. Мы ожидаем, что несмотря на рост продаж домов на вторичном рынке США, основная масса статистики будет негативной и соответствующим образом повлияет на рынки.
Обзор денежного и валютного рынка
НБУ без головы - проблемы для рынка. В понедельник, 26 января, состоялась внеочередная сессия Верховной Рады, на которой было отменено постановление о назначении В. Стельмаха главой НБУ. Таким образом, глава НБУ был фактически отправлен в отставку. Юридическая чистота данного решения сомнительна. Кроме того, назначение нового главы НБУ невозможно без представления Президента. На данный момент правление НБУ осталось без изменений и продолжит исполнять свои обязанности, а и.о главы Правления может стать В. Шаповалов, который является человеком из команды Стельмаха. Однако однозначно можно утверждать, что неразбериха с руководством центрального банка является негативным явлением, снижающим прогнозируемость его политики и вносящим нервозность на финансовые рынки.
Как мы и ожидали, гривна укрепилась, однако ее положение остается шатким. За прошлую неделю курс гривны укрепился с 8,3 грн./долл. до 7,9 грн., однако тенденция была нарушена в пятницу, когда торги на межбанковском рынке закончились на отметке 8,15 грн., а в понедельник - 8,03 грн. По заявлению представителя НБУ, резкий скачок курса был вызван выходом на рынок Нафтогаза. Покупка Нафтогазом незначительной суммы в 15 млн. долл. которая не была согласована с НБУ, поколебала рынок. Мы сохраняем свой прогноз курса гривны на ближайшие несколько недель в диапазоне 7,7-8,0 гривны за доллар. Сохранение курса в этом диапазоне является приоритетным для Национального Банка в период работы в Украине миссии МВФ.
Мы ожидаем, что в дальнейшем действия Нафтогаза на валютном рынке станут более прогнозируемыми, поскольку теперь известны график платежей и суммы, необходимые Нафтогазу для оплаты импортного газа. Согласно новым газовым договоренностям, оплаты должны производиться в первую неделю месяца. В 1КВ2009 г. Нафтогаз должен будет закупить 5 млрд. куб. м. «голубого топлива» на общую сумму 1,8 млрд. долларов. Таким образом, мы можем ожидать выхода Нафтогаза на рынок в первые недели февраля-апреля, и спрос с его стороны в размере 600 млн. долларов. В то же время, несмотря на прогнозируемость действий Нафтогаза, спрос с его стороны будет оказывать сильное давление на рынок.
Цены на газ будут давить на гривну в следующие 10 лет. Стали известны подробности договоров о поставке импортного газа в Украину и условий его транзита. На основе анализа формул ценообразования ставки транзита и стоимости газа мы делаем вывод о негативном общем эффекте от договоренностей для Украины. Соглашения предусматривают рост общей стоимости импортируемого Украиной газа в 2009 г. на 20% при сохранении ставки транзита на уровне 2008 г, а также дальнейший недостаточный рост доходов от транзита при увеличении цен на газ. Мы считаем, что низкие цены на энергоносители не продержатся больше 1-2 лет. Исчерпываемость ресурса, а также снижение инвестиций в разработку новых месторождений, приведут к восстановлению цен на нефть с 2010 г. Таким образом, к 2011 г. платежный баланс Украины будет находиться под давлением растущих цен на газ. Так, при росте стоимости нефти до среднегодовой отметки в 100 долларов, стоимость газа для Украины будет составлять 22,4 млрд. долларов. При этом доходы от транзита будут равны 8,4 млрд. долларов. В результате, в торговом балансе за счет операций с газом будет сформирован дефицит в размере 14 млрд. долларов. Положительной стороной подписанных договоренностей является прогнозируемость цен на газ в долгосрочной перспективе, что будет стимулировать потребителей переходить на альтернативные источники топлива. В то же время, одним из основных потребителей газа в Украине является коммунальный сектор, в способность которого эффективно реагировать на вызовы мы не верим, что делает маловероятным сокращение потребления в декларируемых правительством рамках (50%) и закладывает дополнительные макроэкономические риски. Мы также считаем маловероятной возможность значительно увеличить собственную добычу газа в перспективе 2009-10 гг.
Обзор рынка еврооблигаций
Оценка риска Украины ждет вердикта МВФ. Прошедшая неделя ознаменовалась стабильностью индекса EMBI+ Украина, значение которого в пятницу (2502) было практически идентично понедельничному (2503). Низкая волатильность индекса была вызвана отсутствием новых порций негативной информации из Украины на фоне позитивных тенденций на валютном рынке. Пятничный прыжок курса доллара на межбанковском рынке незамедлительно отразился на значении индекса, который начал новую неделю на уровне 2515.
На данный момент все возможные политические и макроэкономические риски (включая стоимость газа как в 2009 г., так и в дальнейшем) давно заложены в цене украинского долга и на данный момент рынок реагирует только на колебания курса гривны. Чувствительность инвесторов к данной теме должна спровоцировать резкую реакцию рынка на юридически небезупречную отставку В. Стельмаха. Однако дальнейшее отношение инвесторов к украинскому риску будет также зависеть от результатов работы и выводов миссии МФВ, которые должны появиться до 4 февраля.
Рейтинги банка Надра уходят в пике на фоне политического давления и введения кураторства НБУ. Агентство Fitch на прошлой неделе снизило рейтинг банка Надра до уровня СС, с сохранением «негативного» прогноза, после чего агентство отозвало рейтинг. Отзыв рейтинга Fitch связан с непредставлением банком Надра информации на протяжении длительного времени. Для присвоения рейтинга перед снижением Fitch использовал общедоступную информацию о банке и предоставленные ранее данные. Уровень «СС» является самым низким для эмитентов из финансового сектора не только Украины, но и стран СНГ. На прошлой неделе НБУ назначил в банк Надра куратора, однако воздержался от введения в нем временной администрации. Проблемы с надежностью банка известны рынку уже давно. В частности, в конце 2008 г. банк Надра был крупнейшим получателем рефинансирования от НБУ – 7,1 млрд. грн. или 27% от активов. Проблемы банка стали следствием динамичной экспансии на розничном рынке в 2007-08 гг. при активном внешнем финансировании.
Дополнительно положение банка усугубляется политическим давлением со стороны правительства, которое выражается как в публичных заявлениях, так и в блокировании предоставления рефинансирования. Ожидания выхода 6-го по величине активов банка из кризиса были связаны с приходом нового акционера, которым должен был стать Д. Фирташ, совладелец РосУкрЭнерго. Изменения в менеджменте банка подтверждали скорый переход контроля к Фирташу. В то же время, в последние недели появилась информация о проблемах на завершающем этапе сделки. Причинами могли стать финансовые затруднения, связанные с новыми условиями поставки газа в Украину, не только исключающими РосУкрЭнерго, но и предусматривающими конфискацию 11 млрд. куб. м. формально принадлежащего компании газа. Возможное судебное преследование Фирташа в России и заявление Газпрома о предстоящей потере РосУкрЭнерго нефтегазовых активов в России также свидетельствовали о проблемах. Сам Д. Фирташ заявил в интервью, что заинтересован в приобретении банка. Тем не менее, введение куратора НБУ подтверждает информацию о возможном срыве сделки, а собрание акционеров, на котором 24 января должны были быть формализованы изменения в структуре собственности, не состоялось. Банк Надра является эмитентом еврооблигаций на общую сумму 175 млн. долларов со сроком погашения в 2010 г. До настоящего времени инвесторы не испытывали проблем с купонными платежами - доходность по этим еврооблигациям находится на уровне 97%, отражая опасения по поводу финансовой стабильности банка.
Обзор внутреннего рынка облигаций
Круг дефолтов расширяется. Как мы и прогнозировали в прошлом обзоре, следующим финансовым учреждением, столкнувшимся с проблемами на рынке облигаций, стал Укрпромбанк. На прошедшей неделе в банке была введена временная администрация НБУ. На срок действия администрации (6 месяцев) введен мораторий на удовлетворение требований кредиторов. Таким образом, инвесторам не стоит рассчитывать на получение купона по облигациям банка 16 февраля 2009 г. Укрпромбанк является эмитентом облигаций на общую сумму 150 млн. грн., оферта по которым приходится на 16 ноября 2009 г.
Реструктуризации не проходят гладко. Один из владельцев облигаций ООО Ситиком заявил о том, что не принимает условий реструктуризации серии А и будет добиваться полного погашения средств незамедлительно. На наш взгляд, решение инвесторов было вызвано опасениями того, что корпоративный конфликт между владельцами Ситикома может поставить под угрозу процесс реструктуризации. Данный конфликт стал уже вторым прецедентом, когда инвесторы и эмитент не приходят к общему знаменателю в процессе согласования условий реструктуризации (проблемы с Киевмедпрепаратом были первым публичным случаем). Мы считаем, что при согласовании большинством участников инвестиционного пула условий реструктуризации, отдельные инвесторы не имеют рычагов влияния и не смогут изменить ситуацию. Судебное преследование и доведение эмитента до банкротства не являются выходом, поскольку в данном случае держатели облигаций окажутся в конце списка кредиторов. В условиях высокого уровня закредитованности большинства украинских эмитентов, в особенности сектора торговли, это не оставляет шансов на справедливый уровень компенсации. Таким образом, мы считаем что инвесторы и эмитенты в большинстве случаев будут идти навстречу друг другу, не расшатывая лодку, в которой они находятся вместе с эмитентами облигаций.
Новая неделя может ознаменоваться новыми дефолтами. В зоне дефолтного риска на данный момент находится прежде всего Таврия В - региональный оператор розничной торговли (Одесская область), которой 28 января необходимо будет погасить до 40 млн. грн. Региональный ритейл является, на наш взгляд, наиболее чувствительным к текущим экономическим проблемам, сопровождаемым снижением покупательского спроса. Низкая прозрачность эмитента не позволяет анализировать уровень его платежеспособности, исходя их показателей отчетности, и делает высокой вероятность нелояльного поведения по отношению к инвесторам.
На понедельник, 26 января, приходится оферта по облигациям Факториал-банка с общим объемом эмиссии 100 млн. грн. Мы не сомневаемся, что весь объем бумаг, находящийся в обращении, будет предъявлен эмитенту В то же время, эффект от оферты должен быть сглажен малым объемом бумаг, находящегося в собственности у инвесторов. Размещение облигаций Факториал-банка проходило в условиях невысокого спроса на бонды небольших финансовых учреждений, что не позволило продать весь выпуск. Таким образом, мы склонны оценивать риск неплатежеспособности банка как умеренный.
На 29 января назначена оферта по бумагам ЧП СПФ Агро (объем эмиссии—50 млн. грн.) Как и в случае с Факториал-банком, мы считаем риск проблем с платежеспособностью минимальным, исходя из низкого объема реально размещенных бумаг.
|
|
