|
Обзор мирового рынка
Появилась перспектива замедления экономического спада, но до роста еще далеко. Статистические данные на прошедшей неделе были противоречивы. К уже привычным негативным макропоказателям добавилась порция неожиданно позитивных корпоративных новостей. К ним прибавился также рост американского непроизводственного индекса ISM с 40,6 до 42,9 пунктов, что на фоне роста производственного индекса ISM (обрабатывающей промышленности) с 32,4 до 35,6 п. говорит о замедлении рецессии. О росте экономики говорить рано, так как порог в 50 пунктов, разделяющий рост и спад, еще далеко. Внимание к данным индексов вызвано тем, что они являются опережающими показателями самочувствия экономики, в то время как макростатистика, которая продолжает оставаться негативной, отражает прошлое. Таким образом, вторую неделю подряд мы отмечаем положительные подвижки в экономике США (напомним, на прошлой неделе мы отмечали некоторое оживление на кредитном рынке), которые говорят о замедлении падения.
ФРС последователен в оживлении рынков. В ближайшее время ФРС продолжит усилия по оживлению кредитного рынка. 6 февраля были объявлены детали новой программы по рефинансированию долгов, обеспеченных широким кругом активов, в число которых входят автокредиты, ссуды по кредитным картам, потребительские кредиты и кредиты малому бизнесу. В рамках данной программы ФРС планирует рефинансировать ценные бумаги на сумму 200 млрд. долл. (на данный момент на балансе ФРС уже находятся выкупленные коммерческие бумаги на 250 млрд. долл.). Как мы уже отмечали ранее, именно помощь конечным заемщикам является приоритетом для регулятора. Последовательность политики ФРС позволяет ожидать дальнейшего улучшения ситуации на кредитном рынке и восстановления доступа населения и бизнеса к финансовым ресурсам.
Выкуп казначейских обязательств ФРС неизбежен, что подогревает инфляционные ожидания. Стоимость американских казначейских обязательств не претерпела изменений на протяжении недели. Негативная макроэкономическая статистика была компенсирована ожиданием новых объемов предложения американского долга. На прошедшей неделе Казначейство США уточнило планы заимствований на 2009 год. Только на текущую неделю запланировано размещение различных бумаг на 67 млрд. долл., а в целом в 2009 финансовом году Казначейство США, без учета плана Обамы, займет на рынках 1,5-2,5 трлн. долл. Таким образом, общая сумма заимствований может достичь 3,5 трлн. долларов. Такое увеличение первичного предложения не может не отталкивать инвесторов от рынка американских treasuries, учитывая сохраняющуюся неопределенность с выкупом ФРС государственного долга. Мы считаем, что ФРС рано или поздно примет решение о прямом выкупе бумаг. Это фактически будет означать эмиссию американского доллара, что формирует значительные инфляционные ожидания на горизонте 2010-2011 гг.
Ставка банка Англии на минимальном уровне, в то время как ЕЦБ отказался проводить снижение. Ставка банка Англии на прошедшей неделе была снижена до 1%, что является историческим минимумом. В то же время, ЕЦБ, несмотря на ожидания рынка, оставил ставку без изменений. На наш взгляд, данная ситуация отражает большую восприимчивость английской и американской финансовых систем к кризису, т.к. они глубже завязаны на секъюритизацию, нежели системы континентальной Европы. В результате, ФРС и Банк Англии вынуждены прибегать к радикальным шагам, в то время как европейский регулятор более гибок в своей политике и не спешит использовать все имеющие в его распоряжении механизмы. На наш взгляд, ставка ЕЦБ все равно будет снижена, однако это сокращение будет проходить более плавно, чем в США и Британии. Таким образом, ставка ЕЦБ не должна достичь 1% в ближайшие 2-3 месяца.
Обзор денежного и валютного рынка
Курс гривны пробил 8,0, но это только начало падения... Как мы и предполагали, гривна пробила уровень 8,0 за доллар и продолжила падение. За первые три дня недели НБУ продал до 500 млн. долларов без учета валюты, проданной напрямую Нафтогазу для оплаты январского газа, однако гривна упала, несмотря на рекордные объемы продаж доллара. В итоге, в пятницу торги на межбанковском рынке завершились на уровне 8,13 грн. за доллар. Мы ожидаем, что плавное падение гривны продолжится и на текущей неделе ввиду сохранения высоких девальвационных ожиданий и отсутствия позитивного решения со стороны МВФ о предоставлении второго транша.
...поскольку проблемы в переговорах с МВФ не решатся легко. Переговоры между украинскими властями и миссией МВФ продлены, основными проблемами в переговорах стали дефицит государственного бюджета и заложенное в Закон о бюджете участие правительства в осуществлении рефинансирования коммерческих банков вместе с НБУ. Несмотря на заявления о продолжающемся поиске компромисса, мы не видим возможности для легкого разрешения проблем. Отказ от секвестра бюджета и контроль над деятельностью НБУ являются принципиальной позицией украинского правительства. Таким образом, выделение средств со стороны МВФ возможно только в случае смягчения требований Фонда к Украине. Однако мы считаем, что эти требования не будут смягчены кардинально из-за отрицательных последствий для экономики Украины и рисков, что в будущем другие страны используют это как прецедент для давления на Фонд.
Девальвационные ожидания увеличивают стоимость ресурсов… Продажа гривны провоцирует усугубление дефицита ресурсов и подталкивает рост ставок на межбанковском рынке. В то же время, даже крайне высокие ставки меркнут перед девальвационными ожиданиями участников рынка, что заставляет их накапливать долларовую ликвидность. В результате, при ограниченном рефинансировании со стороны НБУ и значительном оттоке средств из банковской системы (до 16 млрд. грн. или 7,4% от общих средств клиентов в гривне за январь), во вторник остатки на корреспондентских счетах достигли угрожающе низкого уровня (14,9 млрд. грн.), а ставки овернайт превышали 50%. К концу недели ситуация несколько улучшилась - остатки с учетом депонированных для валютного аукциона средств превышали 18 млрд. грн., а ставки по коротким ресурсам снизились до 25%-30%. Однако, мы считаем, что достаточный уровень ликвидности в системе не сможет продержаться больше нескольких дней.
...в ответ НБУ намерен абсорбировать долларовую ликвидность. Новые меры НБУ по поддержанию гривны направлены на использование избыточной долларовой ликвидности и ограничение предложения гривны на валютном рынке. В частности, регулятор требует от банков продавать накопленную валюту и ужесточает условия рефинансирования - ограничивает частоту возможного получения рефинансирования до 8 раз в месяц и объем предоставляемых средств до 40% от обязательных резервов.
Одновременно, регулятор заявил о намерении выпустить внутренние долларовые облигации, которые позволят абсорбировать накопленную долларовую ликвидность. Мы считаем выпуск внутренних облигаций целесообразным шагом. С помощью него НБУ может «вернуть» часть золотовалютных резервов, направленных в декабре-январе на стабилизацию гривны. В условиях повышенного внимания регулятора к банкам, у которых на счетах накоплены значительные валютные средства, покупка данных долговых инструментов может быть для банков привлекательным выходом, позволяющим им сохранить средства в долларовых активах. Регулятору же этот шаг позволит привлечь средства, необходимые для поддержки гривны и обслуживания внешнего долга. В то же время, успешность данной операции напрямую зависит от дюрации и доходности таких бумаг. Существенным фактором, который будет ограничивать спрос на внутренние валютные облигации, является высокая доходность украинских еврооблигаций, суверенный сегмент которых является прямым аналогом планируемых к выпуску бумаг.
Правительство остается, а с ним и проблемы финансовой системы. В результате провала голосования по недоверию правительству, Юлия Тимошенко сохранит должность как минимум до сентября, когда на новой сессии парламента депутаты получат возможность снова поставить этот вопрос на голосование. В то же время, в сентябре в разгаре будет президентская кампания, что делает смену правительства до выборов в январе 2010 г. фактически нереальной. Таким образом, продолжится противостояние между правительством, которое не намерено пересматривать государственный бюджет на 2009 г., и НБУ, что будет и дальше дестабилизировать работу финансовой системы.
Новые кредиты окажут поддержку гривне и короткому долгу. На текущей неделе было заявлено, что для покрытия дефицита государственного бюджета правительство намерено привлечь межгосударственные кредиты. По заявлению премьер-министра, переговоры ведутся с 6 странами. На данный момент известно, что потенциальными кредиторами Украины могут стать Россия (переговоры ведутся о пятилетнем займе в размере 5 млрд. долларов, заявленная стоимость ресурсов—Libor+9%) и ОАЭ. В числе потенциальных стран-кредиторов США, Япония, Евросоюз и Китай. На данный момент вероятность успешного завершения переговоров с Российской Федерацией под сомнением в связи с высоким уровнем политизации вопроса внутри Украины, На сегодня Россия уже предоставила кредиты на сумму в 2 млрд. долларов Киргизстану и Беларуси, при этом последняя ведет переговоры о привлечении дополнительных 2,8 млрд. долларов. Привлечение международных кредитов окажет существенную поддержку гривне в 2009 г. и короткому внешнему государственному и квазисуверенному долгу (прежде всего, Украина-09 и Нафтогаз-09). В то же время, значительный рост долговой нагрузки окажет давление на котировки длинного внешнего государственного долга.
Обзор рынка еврооблигаций
Индекс EМBI+Украина растет и будет расти. Украинский риск продолжил свой рост вслед за падением гривны на межбанковском рынке и появлением проблем в переговорах с миссией МВФ. Таким образом, за прошедшую неделю индекс вырос на 116 б.п., достигнув в пятницу отметки в 2620 б.п. Мы ожидаем, что рост украинского риска продолжится и на текущей неделе, при этом факторы, оказывающие давление на котировки суверенных обязательств, не претерпят изменений.
Украинский сегмент еврооблигаций прошел тест на прочность. Со 2 по 9 февраля состоялись купонные выплаты по 6 корпоративным еврооблигациям (УкрСиббанк-11, Укрэксимбанк-16, Приватбанк-12, Приватбанк-16, Пивденный-10 и Интерпайп-10) и одному суверенному выпуску (Украина-09), а также погашение еврооблигации Южмаша на 107,5 млн. долларов. Пессимистические настроения инвесторов относительно долгов украинского корпоративного сектора привели к значительному росту доходности по всем бумагам, чьи купонные выплаты проходили в первой декаде февраля. Наиболее чувствительным оказался выпуск Приватбанка с погашением в 2016 г., доходность по которому выросла на 60%. Несмотря на пессимистические ожидания рынка, которые довлеют над украинским долгом на протяжении последних 3-4 месяцев, все обязательства эмитентов были выполнены в полном объеме. В результате мы ожидаем коррекции котировок в ближайшие несколько недель, прежде всего по еврооблигациям банков.
Поддержка для Альфа-банка в России снизит риски по обязательствам украинской дочки. По сообщению в российской прессе, правительство России приняло решение о новых мерах по поддержке банковской системы, которые включают в себя вхождение в капитал частных банков. На цели докапитализации правительство готово выделить до 40 млрд. долларов. В список банков, которые могут быть частично национализированы, попал и Альфа-Банк. В результате докапитализации доля государства в капитале Альфа-банка составит 25%-30%.
Результатом вхождения государства в капитал банка, безусловно, станет рост финансовой надежности Альфа-Банка России и увеличение его способности оказывать поддержку своей дочерней структуре в Украине. Напомним, что на протяжении последних нескольких месяцев Альфа-банк Украина испытывает трудности в связи с большими объемами внешних заимствований и ростом проблемной и просроченной задолженности в связи с большим объемом валютных кредитов. Альфа-банк Украина является активным заемщиком как на внутреннем рынке облигаций (общий объем эмиссии находящихся в обращении внутренних облигаций составляет до 500 млн. грн.), так и на внешнем - банк выпустил 4 серии еврооблигаций общим объемом более 1,1 млрд. долл.
Обзор внутреннего рынка облигаций
Горькая правда о «сладком» эмитенте. На прошедшей неделе стала публичной информация о невыполнении ООО Инсахарпром-К своих обязательств по купонному платежу. Напомним, что Инсахарпром-К является эмитентом облигаций на общую сумму 50 млн. грн., а дата купонной выплаты приходилась на 23 декабря 2008 г. При этом, все попытки инвесторов связаться с эмитентом оказались безрезультатными (ситуация повторяет недавние события вокруг выплаты купона ЮтиСТа). Таким образом, мы можем говорить о практически 100% вероятности банкротства эмитента и нового дефолта на внутреннем рынке облигаций.
ООО Инсахарпром-К - региональный производитель сахара, оперирующий на рынке Одесской области. Производственные мощности эмитента включают 3 сахарных завода, позволяющие осуществлять переработку до 9,5 тыс. тонн сахарной свеклы в сутки. На момент выпуска облигаций эмитент входил в число крупнейших производителей сахара в Украине, занимая до 4% рынка. В 2007-08 гг. доля компании на рынке сахара Украины значительно снизилась - компания существенно пострадала в результате засухи 2007 года.
Несмотря на то, что объемы эмиссии ЗАО ЮтиСТ и ООО Инсахарпром- К равны, мы ожидаем меньшего влияния дефолта последнего на рынок. Невысокое кредитное качество и низкий уровень прозрачности отнесли Инсахарпром-К к третьему эшелону украинских облигаций, и спрос на бумаги эмитента был низким.
Дисконтные облигации Укртелекома - возможность для покупки с высокой доходностью на первичном рынке. Укртелеком заявил о намерении осуществить новый выпуск облигаций в условиях повального предъявления бумаг по оферте и выхода инвесторов из облигаций. К уже запланированным ранее 250 млн. грн. нового выпуска, компания заявила о намерении привлечь 250 млн. в результате выпуска внутренних дисконтных облигаций. Выпуск будет осуществлен двумя сериями H и I по 100 млн. грн. и 150 млн. грн. Дата начала размещения облигаций - 16 февраля 2009 года. По заявлению компании, цена продажи облигаций будет определяться, исходя из конкурентных заявок на покупку средствами электронной торговой системы биржи, в пределах от 700 до 1000 грн. Погашение облигаций серии Н будет осуществляться с 17 по 22 апреля 2010 г., серии I - с 17 по 22 мая 2010 г.. Таким образом, срок обращения облигаций составит 15 месяцев.
Дисконтные облигации являются необычным инструментом для внутреннего рынка украинских облигаций и использование такого механизма, на наш взгляд, связано с невозможностью определения на данный момент привлекательного уровня купонной доходности. Доходность выпусков дисконтных облигаций ОАО «Укртелеком» может достигнуть 40% годовых (в случае продажи бумаг по 700 грн.), что способно привлечь часть инвесторов, ориентированных на вложение в гривневые облигации и нуждающимся в поддержке постоянной структуры и объема портфеля. Такими инвесторами могут стать негосударственные пенсионные фонды. В то же время, спрос на внутреннем рынке облигаций, особенно на первичном рынке, сейчас крайне низок, что создаст проблемы для размещения выпуска.
|
|
