|
Обзор мирового рынка
Новые меры ФРС помогут банкам, однако приблизят инфляцию. Главным событием прошедшей недели стало заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. ФРС в очередной раз признала, что принимаемые меры улучшают ситуацию с ликвидностью в банковском секторе, однако кредитные ресурсы по-прежнему недоступны для бизнеса и домохозяйств. Напомним, что именно обеспечение доступа к кредитным средствам бизнеса и домохозяйств декларируется ФРС в качестве своей основной цели. Заявления ФРС о высоких рисках дефляции и обещания стимулирования экономики путем выкупа активов с рынка однозначно свидетельствуют о планах значительной долларовой эмиссии. Последнее не является сюрпризом для рынка и приводит к высокому уровню инфляционных ожиданий у инвесторов.
Баланс ФРС будет прежде всего увеличиваться за счет скупки ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (MBS), и облигаций ипотечных агентств. Скупка долгосрочных treasuries также возможна, если того потребуют обстоятельства. Таким образом, ФРС фактически будет выступать в качестве токсичного банка, скупающего плохие активы. При этом Федеральный Резерв, судя по всему, разделит эту функцию с другим специальным банком, намерение создать который подтвердил Б. Обама. Выкуп токсичных активов позволит коммерческим банкам существенно улучшить баланс. Данный механизм является хорошей альтернативой национализации и позволит акционерам сохранить свою долю в банках.
Меры властей вызывают оживление межбанковского рынка и корпоративного заимствования в США. Доходность американских казначейских обязательств по итогам недели снизилась. Инвесторы не получили четкого сигнала о сроках и условиях начала выкупа ФРС казначейских обязательств, что оказало давление на стоимость treasuries, доходность которых за последнюю неделю выросла до 0,95% по двухлетним и до 2,84% по десятилетним бумагам. Снижению привлекательности treasuries способствовали как инфляционные ожидания, так и рост активности инвесторов в смежных сегментах рынка облигаций, что может свидетельствовать о постепенном росте толерантности к рискам. TED-спрэд сократился до 96 б. п., что является минимумом с августа 2008 г. и в 4,5 раза ниже уровня октября 2008 г. Одновременно, агрессивные меры по поддержке банковской системы позволили Citigroup разместить гарантированные государством облигации на 12 млрд. долл. Всего в январе 2009 г. более 75 американских компаний разместили облигации на 138 млрд. долл., что на 33% процентов больше, чем в январе 2008 г. Объем размещений американского правительства в январе был намного больше - 616 млрд. долл., однако рост корпоративных размещений свидетельствует о том, что меры, принимаемые и планируемые американскими властями, уже начинают оказывать позитивное влияние на реальный сектор.
Снижение ставки ЕЦБ уже не за горами. Январская дефляция в Германии составила 0,5% к декабрю 2008 г., и мы считаем, что это даст основания ЕЦБ продолжить смягчение монетарной политики, несмотря на заявления руководства центрального банка о намерении поддерживать текущий уровень на протяжении ближайших 1-2 месяцев. Снижение ставки станет хорошим сигналом как для суверенных бондов европейских стран, доходность по которым в результате должна упасть.
Обзор денежного и валютного рынка
Резервов НБУ не хватит для поддержания стабильности гривны. Курс гривны на прошлой неделе оставался в указанном нами ранее коридоре 7,7-8,0 грн./долл. Ослабление национальной валюты в пятницу до 7,95 грн./долл. было связано с отсутствием интервенций со стороны Национального Банка и наглядно продемонстрировало шаткость нынешнего курса гривны. Стабильности гривны в последние недели способствовал целый ряд субъективных факторов, действие которых, на наш взгляд, носит ограниченный и временный характер. Ключевым фактором являлись действия НБУ. В то же время, возможности регулятора ограничены, т.к. неделя стабильного курса обходится НБУ в 500 млн. долл, а до конца квартала, по нашим расчетам, резервы банка, которые он может потратить на интервенции, составляют 2,5 млрд. долл.
Возобновление рефинансирования окажет давление на гривну. Фактором, который на прошлой неделе обеспечивал эффективность политики интервенций, был дефицит гривны на межбанковском рынке. Ставки по гривневым ресурсам выросли до 50%-60%, в то время как ставки по долларовым ресурсам находятся на крайне низком уровне (месячные ставки до 10%, овернайты - до 3%), что свидетельствует о высоких девальвационных ожиданиях участников рынка. Основной причиной дефицита гривневых ресурсов является отсутствие рефинансирования банков со стоны НБУ в связи с несогласованностью процедуры между Национальным Банком и Кабинетом Министров. В результате, остатки на корсчетах к пятнице опустились до крайне низкого уровня - 17,1 млрд. грн (абсолютный минимум был достигнут в четверг - 16,8 млрд грн), снизившись за январь на 3 млрд. грн.
В то же время, в конце прошлой недели правление НБУ и правительство согласовали процедуру выдачи рефинансирования, что приведет к вливанию в систему очередной порции ликвидности в первой декаде февраля. Одновременно, Нацбанк снизил стоимость рефинансирования коммерческих банков под ОВГЗ с 22% до 16% овернайт. Принятые меры правительства и регулятора безусловно являются положительными для устойчивости банковской системы Украины, но несут в себе риски для стабильности национальной валюты. Мы ожидаем, что на текущей неделе курс гривны может вернуться на уровень выше 8,0 за доллар. Дальнейшая динамика будет зависеть прежде всего от решения МВФ о продолжении сотрудничества с Украиной.
Стабилизация торгового баланса будет смягчать девальвационное давление. НБУ опубликовал предварительные данные о платежном балансе Украины в 2008 г., согласно которым отрицательное сальдо баланса по итогам года составило 3,1 млрд. долл. Текущий счет сведен с дефицитом 11,9 млрд. долл., или 6,7% от ВВП, финансовый - с положительным сальдо 8,8 млрд. долл., или 5% от ВВП. Оценка платежного баланса находится на уровне наших ожиданий. Худший результат по финансовому счету, сальдо 8,8 млрд. долл. по сравнению с нашим прогнозом 10,6 млрд. долл., был вызван более резким оттоком капитала по внешним обязательствам в последние два месяца года. Дефицит текущего счета в 11,9 млрд. долл. оправдал наши ожидания (наш прогноз был на уровне 12,5 млрд. долл.).
В то же время, предварительные данные января 2009 г., озвученные заместителем главы НБУ А. Шаповаловым, свидетельствуют о стабилизации товарного баланса: без учета платежей за газ позитивное сальдо с начала месяца составило 0,3 млрд. долл. Это соответствует нашим ожиданиям относительно сокращения негативного сальдо текущего счета в 2009 г. до 1,6 млрд. долл. Мы ожидаем, что сокращение негативного сальдо торгового баланса смягчит девальвацию гривны, особенно во 2П2009 г.
Обзор рынка еврооблигаций
Украинский риск по-прежнему ожидает вердикта МВФ. Как мы и прогнозировали, индекс EMBI+Украина практически не претерпел изменений, начав текущую неделю на отметке в 2504 б.п. Оценка риска Украины продолжает ожидать вердикта МВФ, реагируя лишь на колебания курса гривны на межбанковском рынке. При этом, рынок никак не прореагировал на попытки сменить руководство НБУ, сосредоточившись на ожидании выводов комиссии МВФ.
Украинский квазисуверенный долг получил неожиданную поддержку. На прошлой неделе стало известно, что Укравтодор привлек кредит от Credit Suisse в размере $465 млн. Ставка по этому займу должна составить Libor + 8% годовых, а комиссионные по сделке - не больше 3,5%. Для привлечения кредита были получены гарантии правительства Украины. Таким образом Укравтодор избежал дефолта по займу перед банком Morgan Stanley, который составлял 960 млн. долл. и был частями рефинансирован с помощью Credit Suisse.
Сохранение возможности привлечения средств в больших объемах в текущей ситуации говорит о том, что шансы правительства найти средства для рефинансирования долгов прочих квазисуверенных заемщиков высоки. В первую очередь речь идет о компании Нафтогаз Украины. Реакция рынка не заставила себя долго ждать – доходность еврооблигаций Нафтогаза с погашением в сентябре 2009 г. по сравнению с началом недели упала более чем вдвое - с 170% до 73% годовых. Ранее в своих еженедельных обзорах мы отмечали неоправданное расширение спрэда компании при удовлетворительных операционных и финансовых результатах в 2007-08 гг.
УкрСиббанк нуждается в капитале. Котировки еврооблигаций УкрСиббанка на прошедшей неделе снизились - доходность выпуска с погашением в 2010 г. выросла на 7,6 п.п., 2011 г. - на 10,3 п.п. Причиной падения стоимости еврооблигаций банка, на наш взгляд, являются проблемы с увеличением уставного капитала финансового учреждения, которые возникли в связи с ограниченностью ресурсов одного из украинских акционеров. Напомним, что 51% акций УкрСиббанка принадлежит французской группе BNP Paribas, 49% являются собственностью двух украинских физических лиц. Мы считаем, что задержка с увеличением уставного капитала является временной и в течение ближайших недель акционеры найдут решение проблемы, что, в свою очередь, приведет к коррекции котировок еврооблигаций банка.
Проблемы банка Надра продолжаются. Согласно публикациям в прессе, держатели еврооблигаций банка Надра предъявили к досрочному погашению бумаги на общую сумму 148 млн. долларов. Заявленной причиной предъявления является кросс-дефолт в связи с неисполнением банком обязательств перед другими кредиторами, что условиями выпуска предусмотрено в качестве ковенанты. В то же время, возможности банка по выкупу предъявленных бумаг ограничены в связи с блокированием правительством Украины получения банком рефинансирования от НБУ в размере 3 млрд. грн. Часть средств из этой суммы предназначалась для погашения предъявленных еврооблигаций. Мы считаем, что у банка есть возможность избежать дефолта даже в случае неисполнения им своих обязательств по досрочному погашению, поскольку не исключено, что бумаги предъявлялись связанными лицами, которые не заинтересованы в банкротстве. Возможный факт предъявления части еврооблигаций, на наш взгляд, приближает введение в банк Надра временной администрации НБУ. На данный момент НБУ ввел в банк своего куратора, что является эксклюзивным новшеством для украинского рынка. Возможной альтернативой может быть появление российского инвестора, которого может заинтересовать позиция банка на розничном рынке.
Обзор внутреннего рынка облигаций
Рынок облигаций Украины - неделя позитивных новостей и допустимых потерь. На прошедшей неделе не было зафиксировано ни одного нового корпоративного дефолта. Приятной неожиданностью стало погашение ритейлером Таврия В своих обязательств в срок и в полном объеме. Напомним, 28 января наступил срок погашения по двум сериям облигаций эмитента на общую сумму 40 млн. грн. В обращении остается один выпуск объемом в 5 млн. грн. и датой погашения 25 февраля 2009 г. Как мы и ожидали, а также исходя из отсутствия публичной информации о проблемах, оферты по другим выпускам прошли гладко.
Согласно информации андеррайтера по выпуску внутренних облигаций Укрпромбанка (объем эмиссии - 150 млн. грн.), более 99% выпущенных бондов уже выкуплены эмитентом с рынка. В результате, дефолт Укрпромбанка не принес потерь участникам украинского облигационного рынка.
Таким образом, участники рынка завершили первый месяц 2009 г. с умеренно позитивным результатом. На данный момент, за все время развития кризисных явлений в финансовой системе и экономике с осени 2008 г., можно говорить только об одном полноценном дефолте производителя труб ЮтиСТ. Все прочие выпуски либо были погашены в предъявленном объеме, либо перешли в стадию реструктуризации. На наш взгляд, в текущих условиях реструктуризация является хорошим выходом из ситуации как для инвесторов, так и для эмитентов. Мы считаем, что на данный момент ни один инвестор, имеющий облигационный портфель, не избежит реструктуризации по хотя бы одной из принадлежащих ему бумаг. Принятие данного факта будет способствовать конструктивности и эффективности сотрудничества инвесторов и эмитентов на протяжении всего 2009 года.
Повод для беспокойства на нынешней неделе - оферта Ибоя. Из выпусков, в платежеспособности по которым мы испытываем сомнения на текущей неделе - облигации Ибоя. По этим облигациям с объемом выпуска 40 млн. грн. 2 февраля запланирована оферта. Несмотря на то, что эмитент поднял ставку купона на следующий год с 16% до 25% годовых, мы сомневаемся, что держатели облигаций (кроме андеррайтера) воздержатся от предъявления. Возможность регионального непродуктового ритейлера погасить свои обязательства в данной ситуации на рынке вызывает у нас сомнения.
Оферта Золотых Ворот не вызывает опасений. Мы не ожидаем проблем с исполнением обязательств по оферте компании Золотые ворота, специализирующейся на дорожном строительстве. Объем выпуска - 200 млн. грн., дата оферты - 9 февраля. Несмотря на большую сумму эмиссии, спрос на бумаги был минимальным. Единственным игроком на рынке, который, возможно, обладает большим пакетом облигаций, является андеррайтер ING Банк. Дополнительным фактором, который будет способствовать позитивному итогу оферты, является удачная дата досрочного погашения, которая приходится на начало февраля, что обусловило подачу заявок инвесторами в январе. Поскольку главным заказчиком компании является государство, то на график финансирования компании влияют особенности бюджетных расходов, а именно - преимущественное осуществление бюджетных платежей в 4-м квартале. В итоге ликвидность эмитента в 1Кв2009 г. должна быть высокой, что поможет ему исполнить обязательства перед собственниками облигаций, если таковые все-таки есть.
|
|
