|
Обзор мирового рынка
У инвесторов нет веры в эффективность действий правительства США. Ключевыми событиями недели стало утверждение в окончательном виде плана по стимулированию экономики Обамы и анонс плана Гейтнера о помощи финансовому сектору США. В обоих случаях инвесторы не получили подтверждения своим ожиданиям, что привело к новой волне пессимизма, спровоцировавшей резкое падение фондовых рынков. Наиболее негативно рынки прореагировали на публикацию плана Гейтнера, предусматривающего поддержку финансовому сектору в рамках использования второй части средств, выделенных планом Полсона (320 млрд. долл.). 50 млрд. долл. планируется направить на предотвращение ипотечных банкротств домохозяйств, еще 50 млрд. долл. - в фонд, который будет выкупать «плохие активы». Фактически, вместо «плохого банка» Минфин США предлагает создать «плохой фонд», который будет выкупать активы за счет как государственных, так и частных средств (планируется привлечь частных средств на 0,5-1,0 трлн. долларов). Из оставшихся 220 млрд. долл. 100 млрд. должно пойти на поддержку капитала американского ЦБ в рамках программы по рефинансированию. На рекапитализацию банков остается всего 120 млрд. долларов.
Разочарование инвесторов было визвано, прежде всего, отсутствием в плане конкретики и низким объемом средств, направляемых на рекапитализацию банков. В то же время, общий объем доступных финансовых ресурсов (320 млрд. долл.) не мог позволить министерству финансов расходовать на рекапитализацию необходимую для этого сумму (более 1 трлн. долл.). Таким образом, вопрос дальнейшей поддержки банков может быть решен в рамках отдельного масштабного плана, ориентиры которого были озвучены Гейтнером: 1 трлн. долл. на поддержку кредитования потребителей и предприятий, и еще 1 трлн. долл. - на выкуп проблемных активов банков. Утверждение данного плана будет сопряжено с трудностями в связи с политической сложностью для парламентариев ассигнования больших объемов средств банкам, которые считаются первоисточниками нынешнего кризиса.
План Обамы: запуск состоялся, эффект отложен. В то же время, план Обамы по поддержке экономики США на прошедшей неделе завершил свой путь по палатам американского законодательного органа и был принят в окончательной редакции. Итоговая стоимость принимаемых мер составила 789 млрд. долл. и включает в себя, прежде всего, масштабные государственные инвестиции и налоговые льготы. Ключевым результатом работы парламентариев стало изменение структуры помощи - Президенту пришлось согласиться на урезание объема затрат и большее снижение налогов. Нормы о снижении налогов возникли как дань республиканцам и могут, на наш взгляд, негативно сказаться на общей эффективности мер. Первоочередным результатом принятия плана станет привлечение необходимых финансовых ресурсов, что увеличит предложение treasuries. В то же время, мы ожидаем, что эффект на экономику от реализации плана будет значительно отложен во времени.
Расходы Обамы снизят доходность tresuries и поднимут инфляцию. Несмотря на негативную динамику фондового рынка, доходность казначейских обязательств не смогла продержаться долго на невысоких уровнях. Последовавшее вслед за выступлением Гейтнера бегство в безрисковые активы быстро закончилось в связи с большим объемом первичного предложения американских казначейских обязательств. На прошедшей неделе было проведено размещение treasuries на 67 млрд. долл. В итоге, доходность десятилетних обязательств в конце недели выросла до 2,89%, двухлетних - до 0,96%, что еще раз продемонстрировало ограниченный потенциал рынка по абсорбированию дополнительного американского долга. Таким образом, в свете принятия плана Обамы, вопрос необходимости скупки казначейских обязательств ФРС не теряет свою актуальность. Основной эффект от этого, как мы и писали ранее, будет в снижении доходностей и высоких инфляционных ожиданий на горизонте 2010-2011 гг.
Обзор денежного и валютного рынка
МВФ и украинское правительство не идут на уступки, финансовая система в ожидании. Основным условием возобновления сотрудничества с Украиной и предоставления второго транша Международный Валютный Фонд называет сокращение дефицита государственного бюджета. Фонд считает макропоказатели бюджета нереалистичными, что совпадает с нашими оценками. В то же время, отказ от пересмотра дефицита является принципиальной позицией правительства в связи с тем, что накануне президентских выборов Юлия Тимошенко не может пойти на урезание социальных расходов.
Пересмотр требований к Украине, о чем многие заявляют внутри страны, является политически тяжелым шагом для МВФ, который в результате может столкнуться с аналогичными требованиями других стран-реципиентов. Еще одной причиной осторожности МВФ являются планируемые реформы международных финансовых институтов. Фонду необходимо продемонстрировать, с одной стороны, эффективность своей работы, с другой - неизменную принципиальную позицию и свою возросшую роль в современном мире. Ситуация со вторым траншем кредита МВФ зависла - получение транша крайне важно для Украины для пополнения резервов НБУ. В то же время неуступчивая позиция правительства на фоне неясности перспектив получения кредита от России, позволивший бы компенсировать часть средств МВФ, блокирует процесс переговоров. Все это держит в напряжении украинский финансовый сектор.
Дефицит финансового счета и инвестиционный спрос угрожают долговечности ручного управления валютным курсом. В пятницу торги на межбанковском валютном рынке завершились в диапазоне 8,08-8,15 грн/долл. Таким образом, курс гривны за прошедшую неделю практически не изменился, что было достигнуто благодаря жестким административным мерам НБУ, фактически переведшим межбанковский рынок в ручной режим управления. Ключевым действием регулятора стало требование к банкам проводить операции с безналичной валютой по курсу, приближенному к официальному. Используемые НБУ механизмы далеки от рыночных и, на наш взгляд, могут помочь сдержать курс даже в течение нескольких недель, но не смогут решить проблему ограниченности валютных резервов НБУ и высоких девальвационных ожиданий участников рынка. Мы ожидаем, что Центробанку впоследствии придется отпустить курс доллара выше 8 грн., даже при наличии второго транша МВФ или кредита России. Если же внешнее финансирование не будет получено, давление на курс будет еще большим.
По предварительным оценкам НБУ, сальдо торгового баланса Украины в январе вышло в плюс. Мы ожидали выравнивание торгового баланса в 4Кв2008 г. - 1Кв2009 г., прежде всего благодаря резкому сокращению импорта потребительских товаров, в том числе автомобилей, из-за сокращения платежеспособного спроса, девальвации гривны и отсутствия кредитования. Январские данные несколько искажены из-за минимальных объемов закупок газа благодаря накоплению запасов в прошлом году. В ближайшие месяцы мы ожидаем продолжения выравнивания торгового баланса за счет более опережающего сокращения импорта по отношению к экспорту. Однако торговый баланс, как фактор валютного рынка, отойдет на второй план по сравнению с инвестиционным спросом на валюту, формируемым девальвационными ожиданиями и выполнением внешних обязательств при существенном сокращении притока финансирования.
Обзор рынка еврооблигаций
В пятницу 13-го спрэд индекса EМBI+Украина побил исторический рекорд. Прошедшая неделя ознаменовалась резким ростом спрэда индекса EMBI+Украина. За понедельник - вторник рост составил до 500 б.п. или 20%. В результате, была преодолена отметка в 3100 б.п., что свидетельствует о крайне негативной оценке инвесторами уровня платежеспособности Украины. В пятницу 13 февраля спрэд индекса составил 3113 б.п. Наиболее значительно выросла доходность по еврооблигациям Украина-09 (+25% за неделю). Падение стоимости украинского долга было вызвано проблемами с получением второго транша от МВФ и информацией о попытках привлечения кредитов от других стран для покрытия дефицита бюджета. Риторика украинского правительства и социальный популизм в условиях кризиса создали у инвесторов стойкую ассоциацию с дефолтами в Латинской Америке, в том числе с последним примером - Эквадором.
На отношение инвесторов не повлияло удачное выполнение своих обязательств по корпоративным и суверенным долгам на двух прошедших неделях. В частности, 7 корпоративных эмитентов и один суверен (Украина 09) в полном объеме выполнили свои обязательства по купонным платежам. Состоявшееся при непосредственной поддержке государства погашение еврооблигаций Южмаша на 107,5 млн. долл. также не оказало позитивного воздействия на настроение инвесторов. Мы не ожидаем каких-либо резких движений украинского риска на текущей неделе и ждем дальнейшего плавного роста доходностей под влиянием новых негативных новостей с банковского и валютного рынков. Восстановление доверия к украинским еврооблигациям может состояться в случае возобновления сотрудничества с МВФ, либо получения российского кредита.
Под наибольшиим давлением котировки банков Надра, Финансы и Кредит и ПУМБ. В корпоративном сегменте еврооблигаций наиболее негативные события происходили в банковском секторе. В частности, 10 февраля 2009 г. НБУ ввел временную администрацию в банке Надра сроком на 1 год. Данным решением регулятор ввел мораторий на удовлетворение требований кредиторов на 6 месяцев, до 10 августа 2009 г. Таким образом, банк не сможет обслуживать свои публичные обязательства, в том числе осуществить выплату по купону по выпускам еврооблигаций. Мы не исключаем, что остается возможность урегулирования данного вопроса и расчета с держателями еврооблигаций либо после оздоровления банка в результате национализации или покупки стратегическим инвестором, либо благодаря негласному разрешению НБУ на выплату по внешним обязательствам во время моратория. В то же время, на данный момент по еврооблигациям банка Надра наступает фактический дефолт.
Доходность еврооблигаций Надра-10 превышает 110%, что, впрочем, не является рекордным уровнем для украинского сегмента банковских еврооблигаций. С большими доходностями торгуются еврооблигации банка Финансы и Кредит-10 (134%) и ПУМБ-10 (143%). На наш взгляд, котировки ПУМБ на уровне выше 100% необъективно отражают риски этого финансового учреждения. Выпуск банка характеризуется невысокой ликвидностью, что было причиной несправедливо расширенных спрэдов на протяжении всего периода обращения бумаги. Дополнительным фактором существенного роста доходности выпуска ПУМБ-10 (+84% за прошедшую неделю) является близость купонной выплаты (16 февраля 2009 г.). На данном этапе мы не сомневаемся в способности банка ПУМБ обслуживать свои обязательства и ожидаем коррекции котировок еврооблигаций ПУМБ-10 в ближайшие недели.
Позитивные новости из украинского банковского сектора. В УкрСиббанке состоялось собрание акционеров, на котором было принято решение увеличить уставный капитал банка и был избран председатель Правления. Уставный капитал финансового учреждения был увеличен на 1,3 млрд. грн. до 5,28 млрд. грн. За данное решение проголосовали 100% акционеров банка. Как мы и предполагали ранее, украинские (2 физических лица) и французские (BNP Paribas) акционеры смогли найти компромисс в вопросе увеличения уставного фонда. На наш взгляд, с учетом ситуации в банковской сфере Украины данное увеличение уставного капитала станет не последним в 2009 г.
Акционеры также избрали С. Наумова Председателем правления УкрСиббанка.
Мы считаем результаты собрания акционеров позитивными для банка. Единогласное голосование акционеров по ключевым вопросам должно развеять опасения инвесторов относительно конфликта между собственниками банка. Напомним, что информация о разногласиях в вопросе увеличения уставного капитала была негативно воспринята инвесторами, в результате чего доходность еврооблигаций банка выросла на 5-10 п.п. Положительный итог собрания акционеров, а также информация о возможном увеличении доли группы BNP Paribas в акционерном капитале банка должны способствовать коррекции котировок. Напомним, что на рынке еврооблигаций обращаются 2 выпуска на общую сумму 700 млн. долларов (с погашением в 2010 г. и 2011 г.).
Обзор внутреннего рынка облигаций
Неделя удачных оферт. На прошедшей неделе целый ряд эмитентов успешно и в полном объеме погасили свои внутренние облигации. В первую очередь мы отмечаем погашение выпуска ЗАО Фуршет на 30 млн. грн. и досрочное погашении облигаций ООО Метален на общую сумму 200 млн. грн. В обращении остаются облигации ЗАО Фуршет на 180 млн. грн. (размещение нового выпуска на 200 млн. грн. не завершено).
Грядут оферты, мы не сомневаемся только в АВК. В ближайшие 7 дней рынок ожидает ряд оферт, не все из которых могут завершиться успешно. В частности, наступает дата оферты по ООО Агромат серии С на 50 млн. грн. и ЗАО Завод Коктебель на 100 млн. грн., а также погашение ООО Фора на 50 млн. грн. и ЗАО АВК двух серий на общую сумму 25 млн. грн. Единственной компанией, чьи возможности исполнить обязательства перед инвесторами в полном объеме не вызывают у нас вопросов, является АВК, один из крупнейших производителей кондитерской продукции в Украине. По нашим оценкам, платежеспособность АВК находится на высоком уровне. Объемы производства кондитерских изделий компанией по итогам 2008 г. выросли на 3,3% и составили 127 тыс. тонн. Наиболее сильны позиции компании в сегменте шоколадных изделий, где ей принадлежит до 23% общеукраинского производства. Компания традиционно характеризуется высоким уровнем покрытия финансовых расходов. Коэффициент EBITDA/Финансовые расходы по итогам 2007 г. был равен 6,9, рентабельность по EBITDA составляла 10,9%. В 2008 г., в связи с ростом финансовой нагрузки, мы отмечаем некоторое снижение показателя покрытия, который тем не менее остался на высоком уровне (4,2 по итогам последних 12 месяцев, завершившихся 1 октября 2008 г.). Отношение собственного капитала к активам на 1 октября 2010 г. было равно 27%, что существенно ниже традиционных для компании 50%. Однако, рост финансовой нагрузки был обеспечен в основном ростом долгосрочного долга (+264 млн. грн. за 9М2008 года). Таким образом, этот фактор не представляет угрозы для погашения облигаций в феврале 2009 г. Объем выпуска (25 млн. грн.) составляет до 20% от месячной выручки компании и благодаря высоким коэффициентам платежеспособности мы не ожидаем проблем со своевременным выполнением обязательств по погашению облигаций.
На рынке облигаций все меньше качественных эмитентов. Полное погашение долговых обязательств АВК является, на наш взгляд, потерей для рынка, поскольку немногочисленные оставшиеся инвесторы лишаются одного из наиболее надежных эмитентов. Тенденция «вымывания» рынка облигаций является одной из ключевых во 2П2008-2009 гг. Наиболее платежеспособные эмитенты, зачастую не дожидаясь оферты, выкупают свои долговые обязательства с дисконтом. Это прежде всего касается банковского сегмента, который был наиболее активен на рынке первичного предложения в 2007-2008 гг. В результате, на данный момент на рынке практически не осталось высококачественных бумаг банковского сектора. Исключением являются облигации ПУМБа и банка Аваль, которые еще можно приобрести по привлекательным доходностям, однако и их предложение стремительно сокращается. Ряд банковских бумаг (Эрсте Банк, ВТБ Банк Украина) находятся в процессе размещения, но их предлагаемая доходность (до 20%) существенно ниже рыночных аналогов. Полностью отсутствует возможность покупки формально находящихся в обращении облигаций Укрсоцбанка, УкрСиббанка, Сведбанка и пр. Из эмитентов небанковского сектора мы можем отметить Концерн Галнафтогаз, облигации которого также выкуплены компанией (общий объем формально находящихся в обращении выпусков составляет 90 млн. грн.). Большинство из выкупленных эмитентами выпусков сохраняют статус находящихся в обращении, что делает возможным возврат данных бумаг на рынок в результате повторного первичного размещения при восстановлении спроса на рынке с доходностями, приемлемыми для эмитентов. Помимо этого, потенциал предложения скрыт в большей части выпусков 2008 года (с общим объемом 13,1 млрд. грн.), более 70% которых, по нашим оценкам, так и не было размещено. В то же время, мы не видим возможности для восстановления приемлемого спроса на первичном рынке ранее 2010 г.
|
|
