|
МИРОВЫЕ РЫНКИ
Рост рынков продолжился, оптимизм усилился
Прошедшая неделя была наполнена оптимизмом участников фондового рынка, что позволило основным индексам обновить максимумы 2009 г. По итогам недели S&P 500 вырос на 2,6% до 1043 пунктов, DJIA — на 1,7% до 9605 пунктов. При этом рост базировался в основном на оптимизме и ожидании скорого выхода экономики из рецессии, в то время как неделя была небогата на статистические данные. Был опубликован предварительный индекс потребительских настроений, который рассчитывают Reuters и университет Мичигана, его значение оказалось заметно выше прогнозов аналитиков. В сентябре индекс вырос до 70,2 пунктов при прогнозных 67,3 пунктах и предыдущем значении в 65,7 пунктов.
Резкий рост ожиданий рынка, на наш взгляд, может стать бомбой замедленного действия. В прошлую пятницу американские акции незначительно скорректировались на 0,1%-0,2%. Эту коррекцию пока можно считать технической, однако уже появляются фундаментальные причины для более глубокого падения. Сентябрьский всплеск оптимизма на рынке может спровоцировать обратную реакцию — экономика может не успеть за ожиданиями. Согласно последнему опросу Wall Street Journal, консенсус-прогноз роста американской экономики в 3Кв09 составляет 3%, в то время как месяц назад ожидания составляли 2,4%, а в июне — лишь 0,6%.
Ликвидность дает шансы золоту и развивающимся рынкам
Рост фондовых рынков сопровождался скачком стоимости золота, которое преодолело барьер в USD 1000 за унцию, и продолжением ослабления доллара США. Рост золота мы связываем с переходом на этот рынок части свободной ликвидности, которая играет ключевую роль на рынках в настоящее время. Учитывая неустойчивость ситуации на рынке нефти, которая начинает текущую неделю на уровне ниже USD 68 за баррель, инвесторы предпочитают вкладываться в золото.
Причины падения доллара ниже отметки в USD/EUR 1,45 носили как фундаментальный, так и локальный характер. В частности, власти Китая выразили обеспокоенность ростом эмиссии доллара США, а специалисты ООН опубликовали доклад о необходимости реформирования мировой резервной системы. Фундаментально ослабление доллара определяется масштабной эмиссией со стороны ФРС и ростом долговой нагрузки США. Одновременно по мере роста уверенности в восстановлении мировой экономики инвесторы продолжают выходить из безопасных долларовых активов. Добавляет давления на доллар и продолжающееся снижение стоимости ресурсов в американской валюте. Шестимесячный Libor на прошлой неделе обновил исторический минимум и достиг отметки 0,68% годовых, стоимость фондирования в долларе сейчас ниже, чем в других основных мировых валютах, включая японскую йену и швейцарский франк. В итоге сочетание девальвационных ожиданий и низких ставок делает долларовое фондирование привлекательным при инвестировании в активы других экономик (carry-trade), в первую очередь развивающихся рынков, дающих наибольшую доходность.
Treasuries завершили неделю без потерь
Несмотря на рост фондовых рынков, инвесторы по-прежнему активно покупают казначейские обязательства США. Доходность двухлетних бумаг укрепилась у отметки 0,9%, пятилетние торгуются на уровне 1,42% годовых. В то же время пересмотр и частичное сворачивание мер по стимулированию американской экономики, в частности, завершение программ количественного смягчения, может привести к падению стоимости государственных бумаг США. Мы ожидаем, что частично ответы на ряд волнующих инвесторов вопросов можно будет получить из приуроченного к годовщине банкротства Lehman Brothers выступления Барака Обамы, которое состоится 14 сентября и будет посящено дальнейшим шагам правительства.
УКРАИНСКИЕ ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ
Гривна вышла из пике
На прошлой неделе НБУ начал проводить аукционы по продаже доллара США, принесшие плоды в первые дни применения. Банки должны направлять в НБУ заявки с указанием желаемого курса и объема, а также целей приобретения валюты, каждый банк может подать только одну заявку в день. Доступ к аукционам получили все банки, что является выгодным отличием от проводимых ранее интервенций. В результате курс продажи валюты на аукционе оказывает максимальное влияние на рынок и минимизирует спекулятивную составляющую, которая зачастую доминировала при валютных интервенциях НБУ. В результате неделю гривна завершила на уровне UAH/USD 8,55, укрепившись на 4,5% за последние 7 дней.
Мы не ожидаем, что НБУ при помощи новой методики интервенций удастся укрепить гривну больше, чем до уровня UAH/USD 8,0. По нашему мнению, самой лучшей политикой по сдерживанию обменного курса для НБУ было бы дать рынку сигнал о том, что он не откажется от новой методики интервенций и будет выходить на рынок с достаточно большими объемами валюты, как только снова произойдет девальвационный скачок. Как показал опыт прошлых вторника и среды, это наверняка будет провоцировать массовые продажи иностранной валюты.
МВФ опубликовал документы пересмотра программы stand-by
Международный валютный фонд опубликовал документы по второму пересмотру программы stand-by, который предшествовал предоставлению Украине третьего транша в размере USD 3,3 млрд. Среди жестких критериев мониторинга выполнения программы были пересмотрены лишь бюджетные, в то время как остальные оставлены неизменными. Бюджетный дефицит на 2009 г. был увеличен с 40 млрд. грн. до 55 млрд. грн., однако эта цифра не включает выпуск государственных облигаций для рекапитализации Нафтогаза. Кроме того, дефицит бюджета Нафтогаза в 2009 г. заявлен на уровне 24,1 млрд. грн. Правительство и Фонд также договорились о новых макроэкономических прогнозах для Украины. Реальный ВВП, как ожидается, снизится на 14% в 2009 г., по сравнению с предыдущей оценкой в 8%, а рост в 2010 г. составит 3%. Ожидаемый рост ИПЦ в 2009 г. пересмотрен с 16% дек/дек до 13% дек/дек. Правительство и МВФ ожидают, что Украина будет иметь профицит счета текущих операций в 2009 г. на уровне 0,5% ВВП.
Новые прогнозы по ВВП Украины в целом соответствуют нашим. Однако мы не ожидаем, что темпы роста ИПЦ замедлятся столь значительно, и ожидаем роста ИПЦ на 16,5% дек/дек в 2009 г. Кроме того, мы ожидаем дефицит текущего счета в размере 0,4% ВВП, тогда как в Меморандуме заявлен прогноз профицита в размере 0,5% ВВП. Большинство очередных «контрольных точек» Меморандума приходится на конец сентября. Мы не ожидаем, что правительство сможет выполнить все обязательства к этой дате. В частности, оно уже нарушило положения относительно цен на газ, которое было «авансовым» условием для выделения предыдущего транша Таким образом, мы по-прежнему ожидаем, что выделение четвертого транша МВФ будет отложено до 2010 г.
Правительство опубликовало предварительные параметры государственного бюджета на 2010 г
Правительство опубликовало прогноз основных макропоказателей, которые должны лечь в основу бюджета на 2010 г., который, согласно украинскому законодательству, должен быть утвержден на текущей неделе. Темпы роста реального ВВП ожидаются на уровне 3,7% при номинальном ВВП в 1179 млрд. грн. Инфляция ожидается на уровне 9,7%. Объем промышленной продукции должен вырасти на 2,9%, экспорт — на 9,5%, импорт — на 6,3%. Министерство финансов в 2010 г. намерено осуществить заимствования на 120,4 млрд. грн., в том числе внутренние заимствования на 104,9 млрд. грн., внешние заимствования — на 15,5 млрд. грн.
Общие темпы роста реального ВВП в целом соответствуют нашему прогнозу роста в 2010 г. на уровне 3%. Инфляция запланирована на уровне 9,7%, традиционно ниже 10%. На наш взгляд, правительственный прогноз инфляции также традиционно не оправдается, и мы ожидаем, что рост ИПЦ в 2010 г. ускорится до 20% в связи с ростом административно формируемых цен, в первую очередь тарифов ЖКХ, и восстановлением экономики. Таким образом, мы склонны относить заниженный прогноз на попытку ограничения индексации расходов и увеличения запланированных доходов бюджета за счет «инфляционного налога». Мы считаем, что правительство рассматривает еврооблигации как один из источников покрытия дефицита государственного бюджета, и ожидаем выхода государства на рынок во 2П10 с займом на сумму USD 0,5-1,0 млрд.
УКРАИНСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ
Тяжелые дни для украинского долга
Украинский сегмент еврооблигаций в очередной раз подтвердил свою чувствительность к изменениям информационного поля. После панической распродажи среды-четверга доходности по большинству суверенов вернулись на уровень конца июля, кривая доходности вновь приобрела инверсионный характер. В результате спрэд индекса EMBI+ Украина совершил стремительный рывок до 1048 пунктов на вечер четверга. В пятницу стоимость украинского долга скорректировалась, что позволило за один день снизить спрэд на 91 пункт до 957 пунктов. В результате расширение спрэда по итогам недели составило 116 пунктов (14%).
Снижение цен касалось абсолютно всех бумаг суверенного и квазисуверенного сегмента. Доходности суверенных бумаг выросли на 1,0%-1,9%. После уверенного роста серьезно скорректировались бумаги Киева, доходность еврооблигаций с погашением в 2011 г. достигла 22,7%, с погашением в 2012 году — 19%. Корпоративный сегмент, за редким исключением, также продемонстрировал значительный рост доходности. Наиболее волатильными оказались бумаги Укрсоцбанка с погашением в 2010 г., доходность по которым достигла 20% годовых. В противофазе с украинским сегментом двигались еврооблигации Альфа-Банка (Украина), доходность по которым, как мы и ожидали, снизилась за неделю на 2,3 п.п. до 19,5%, а также евробонды Пивденного и Азовстали.
Основным фактором, который привел к обвалу рынка, стала информация о проблемах Украины во взаимоотношениях с МВФ и сохранение неопределенности в вопросе реструктуризации долга Нафтогаза. На наш взгляд, текущие падение стоимости украинского долга не имело фундаментальных оснований и связано с общей традиционно низкой информированностью большинства инвесторов относительно ситуации в Украине. Таким образом, мы видим текущий момент как возможность для покупки украинских еврооблигаций. Суверены должны вырасти после опубликования условий реструктуризации Нафтогаза, которая уберет неопределенность. Одновременно погашение еврооблигаций на общую сумму USD 768 млн., номинированных в швейцарских франках, которое должно состоятся 15 сентября, еще раз развеет миф о неплатежеспособности Украины по внешним долгам.
На наш взгляд, среди корпоративных долгов наибольшую привлекательность сегодня имеют еврооблигации Укрсоцбанка с погашением в 2010 г., Укрэксимбанка с погашением в 2011 г., а также выпуски Киевского муниципалитета. Потенциал существенного роста также остается у еврооблигаций Приватбанка с погашением в 2012 г.
Ждем предложения о реструктуризации от Нафтогаза
На момент подготовки обзора Нафтогаз еще не опубликовал предложение по реструктуризации, и нервная обстановка на рынке сохранялась. В то же время новостные агентства уже опубликовали предположительные условия реструктуризации бумаг. Реструктуризация предусматривает 100%-ную выплату долга, срок реструктуризации — 5 лет. Купонная доходность устанавливается на уровне 9,5%, при этом держателям предоставляются дополнительные гарантии. Условия выглядят умеренно позитивно, но мы воздержимся от их оценки до публикации официального предложения, в котором должны быть детально раскрыты некоторые детали, в первую очередь — детали государственных гарантий. На наш взгляд, доверие инвесторов к любому виду гарантий на сегодня находится на низком уровне. Прочие условия реструктуризации, срок обращения бума и купонная доходность, близки к нашим ожиданиям. На наш взгляд, спрэд еврооблигаций Нафтогаза к суверенной кривой должен составить 300-500 б.п., и мы можем ожидать снижения стоимости бумаг после оглашения условий реструктуризации в пределах 5 фигур. В то же время мы рекомендуем инвесторам не предпринимать никаких действий до публикации официальных условий реструктуризации.
УКРАИНСКИЕ ВНУТРЕННИЕ ОБЛИГАЦИИ
Минфин увеличил объем размещения и выбрал еще четырех первичных дилеров
На аукционе 7 сентября Министерство финансов разместило ОВГЗ на общую сумму 445 млн. грн. Правительство предложило рынку бумаги со сроком обращения 6 и 9 месяцев, а также двухлетние бумаги. Минфин сохранил неизменной граничный уровень доходности, но при этом сумел привлечь на 220% больше средств, чем на предыдущих аукционах. Интересным выглядит также факт роста количества заявок до 46. Спрос концентрировался на длинном и коротком конце кривой. Количество заявок на двухлетние ОВГЗ составило 17 на общую суму 426 млн. грн., удовлетворено было 7 из них на общую сумму 90 млн. грн. Таким образом, несмотря на потенциально высокий спрос, объемы реальных покупок по длинным бумагам по-прежнему невысоки. При этом разброс доходности в заявках по данным бумагам составил более 10 п.п., от 21% до 35% годовых. Коротких бумаг (срок обращения 6 месяцев) было размещено на 275 млн. грн., что составило более 50% от общего объема проданных ОВГЗ.
Мы считаем итоги аукциона нелогичными в плане нынешнего состояния рынка. Снижение требований рынка по доходности наблюдалось несмотря на падение ликвидности банковской системы и резкую девальвацию гривны. Уступчивость рынка может объясняться как неравномерным распределением ликвидности среди банков, так и желанием ряда банков войти в список первичных дилеров, что сделало их более лояльным к пожеланиям Министерства финансов. Ближайшие аукционы должны продемонстрировать, насколько устойчивым является готовность рынка покупать ОВГЗ с меньшим уровнем доходности. Мы сохраняем свое мнение, что текущая макроэкономическая ситуация не располагает к снижению доходности по государственным бумагам.
На текущей неделе Министерство финансов полностью сформировало необходимый список банков — первичных дилеров для перехода на новую форму проведения аукционов по размещению ОВГЗ, на которых удовлетворяются заявки только первичных дилеров. Напомним, первичный дилер берет на себя обязательство ежедневно выставлять котировки по государственным бумагам, подавать заявки на покупку при их размещении и обеспечивать покупку ОВГЗ в объеме не менее 3% общего объема их размещения на протяжении полугода. Точная дата перехода Министерства финансов на новую схему проведения аукционов еще не опубликована, но мы не исключаем, что это может произойти в течение ближайшего месяца.
На втором конкурсе по выбору первичных дилеров на рынке ОВГЗ Министерство отобрало Родовид Банк, УниКредит Банк, ОТП Банк и Эрсте Банк. Таким образом, общее число первичных дилеров доведено до 9: на первом этапе Минфин отобрал ИНГ Банк Украина, УкрСиббанк, Ощадбанк, Укргазбанк и Райффайзен Банк Аваль. Список первичных дилеров может быть расширен через 3 месяца, в рамках следующего отбора.
Укргазбанк реструктуризировал 75% внутренних облигаций
Согласно сообщениям информационных агентств, Укразбанк согласовал реструктуризацию 75% внутренних облигаций. На данный момент в обращении находятся 5 серий облигаций банка на общую сумму 650 млн. грн. Согласно достигнутым договоренностям, банк немедленно выплачивает 20% от номинальной суммы предъявленных к оферте бумаг, оставшаяся часть реструктуризируется на 3 года. Через 6 месяцев после осуществления первого платежа Укргазбанк гасит 9% оставшихся бумаг, оставшаяся часть облигаций гасится в течение следующих полутора лет равными платежами по 9% каждый, в течение последнего года — квартальными платежами в размере 6%, 6%, 2% и 2,5%. Мы ожидаем, что оставшаяся часть держателей будет вынуждена принять условия реструктуризации.
По всем вопросам касательно рассылки материалов, а также получения комментариев спикеров компании и организации интервью, пожалуйста, обращайтесь:
Юваль Шавит
директор по коммуникациям
Astrum Investment Management
моб.: +380 (67) 236 46 73
|
