|
МИРОВЫЕ РЫНКИ
Заседание G-20: поддержка экономики сохранится
На прошедшей неделе состоялось очередное заседание министров финансов стран G-20. На встрече было подтверждено обещание сохранить меры по стимулированию экономического роста и разработать согласованные меры по свертыванию стимулирующих программ, которые начнут действовать, когда экономическая ситуация улучшится. Единодушие министров финансов 20 крупнейших мировых экономик и сохранение действия стимулирующих программ было позитивно расценено инвесторами. Восстановление фондового рынка во многом было связано с активной позицией двадцатки, зафиксированной на встрече в начале апреля. В итоговом коммюнике встречи министров финансов G-20 большое внимание уделено банковскому сектору, в частности, указано на необходимость нарастить капитал и улучшить его качество. Расхождения мировых лидеров на сегодня касаются вопросов регулирования деятельности финансового сектора и не должны иметь большого влияния на состояние мировых фондовых рынков. Речь идет, прежде всего, об ограничении бонусов в финансовой системе. Инициатива исходит прежде всего от Германии, против выступают лидеры Великобритании и США. Мы не ожидаем, что правила игры в финансовой системе существенно изменятся.
Практически параллельно со встречей G-20 на заседании Европейского центрального банка было принято решение оставить без изменения ставку на уровне 1%, подтвердив ожидания рынка. Одновременно руководство банка заявило о том, что ЕЦБ разработал программу сворачивания антикризисных мер. Сроки старта программы и ее подробности на сегодня неизвестны, глава ЕЦБ Клод Трише в унисон с G-20 заявил, что время для данных мер еще не пришло и еще рано заявлять об окончании финансового кризиса.
Оптимизм на рынке акций остается, treasuries упали
Несмотря на негативное начало недели, которое снова наталкивало на мысли о масштабной коррекции рынков, общие настроения рынка указывают на то, что инвесторы пришли к мнению о завершении рецессии. Основным драйвером роста в конце недели стал отчет о занятости в США. Несмотря на то, что безработица достигла рекордного уровня в 9,7%, замедление темпов сокращения рабочих мест обрадовало инвесторов. Порадовало инвесторов и заверение G-20 в намерении сохранить стимулирующие меры. В результате DJIA завершил неделю на отметке 9441 пункт, ниже на 1,1%, а S&P 500 — 1016 пунктов, ниже на 1,2%, отыграв большую часть падения понедельника–среды. Текущая неделя не обещает новой значимой макростатистики, понедельник в США — выходной в связи с Днем труда. Таким образом, позитивный настрой может сохраниться на всю неделю.
В то же время наблюдается некоторая истощенность рынка после подъема последних шести месяцев, что сдерживает рост. В первые дни сентября акции уже падали в отсутствие остро негативных статистических данных. Пересмотр прогнозов большинством рыночных игроков и экспертов может привести к тому, что статистика по итогам сентября-октября уже не будет лучше ожиданий, что способно создать давление на индексы. В тоже время ключевым фактором, сдерживающим падение фондовых индексов, является огромный уровень ликвидности — ставка шестимесячного Libor опустилась до очередного исторического минимума, 0,71% годовых.
Возврат оптимизма на рынки акций негативно отразился на рынке казначейских обязательств США. В результате десятилетние казначейские обязательства закончили неделю с доходностью 3,44% годовых, скорректировшись после достижения локального месячного минимума на уровне 3,33%, пятилетние — на уровне 2,35%, также увеличившись по сравнению с 2,29% в середине недели. На текущей неделе запланировано проведение аукционов по размещению treasuries на общую сумму USD 70 млрд. В частности, рынку будут предложены трехлетние бумаги на общую сумму USD 38 млрд., 10-летние — на USD 20 млрд. и 30-летние — на USD 12 млрд. Мы ожидаем сохранение высокого спроса по всей кривой доходности.
УКРАИНСКИЕ ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ
Гривна: пике продолжается
Как мы и ожидали, продажи дешевого доллара населению не оправдали себя и привели к повышению ажиотажа на валютном рынке. В итоге торги на межбанковском валютном рынке в пятницу завершились на уровне UAH/USD 8,9, при этом на протяжении торгов курс достигал отметки UAH/USD 8,98. В результате за неделю в целом украинская валюта подешевела на 4,2% против доллара. Способствовали ослаблению гривны и ряд других факторов. Во-первых, рынок почувствовал, что НБУ отказался от массивных интервенций и не будет поддерживать курс в ближайшем будущем. Во-вторых, в среду появилось много сообщений СМИ о том, что миссия МВФ недовольна положением дел в экономической политике и может приостановить сотрудничество с Украиной, что может означать замораживание четвертого транша по программе stand-by в размере SDR 2,5 млрд. (USD 3,9 млрд.). Мы неоднократно указывали на сознательное невыполнение правительством требований МВФ, и вероятная задержка четвертого транша до завершения президентских выборов соответствует нашим ожиданиям. По мере улучшения ситуации в мировой экономике Фонд ужесточает свои требования к получателям кредитных ресурсов и менее лояльно относится к нарушению договоренностей. Таким образом, с высокой степенью вероятности Украине придется довольствоваться собственными ресурсами для стабилизации валютного рынка. Учитывая разбалансированность действий властей и низкий уровень доверия как к НБУ, так и к правительству, возможности по поддержке гривны ограничены.
Новой мерой НБУ может стать полная отмена кредитования в иностранной валюте. На данный момент проект такого постановления разрабатывается НБУ. Отмена валютного кредитования сделает для банков менее интересным привлечение валютных депозитов, в первую очередь со стороны населения. Мы не исключаем, что это — одна из основных целей НБУ, поскольку значительная часть средств, которые население переводит в иностранную валюту, направляется на валютные депозиты в банковской системе. Ключевой мерой НБУ, оказывающей влияние на валютный рынок, на данный момент являются целевые валютные аукционы для заемщиков, интерес к которым растет на фоне девальвации гривны. Эти аукционы должны воспрепятствовать резкому росту проблемной задолженности заемщиков, что должно позитивно сказаться на банковском секторе.
Ликвидность снижается, ставки растут
НБУ продолжает ограничивать денежное предложение. Постановлением
№ 514 Национальный банк увеличил с 40% до 50% уровень обязательных резервов, которые коммерческие банки должны размещать на специальных счетах в НБУ. Новая норма вступает в силу с 10 сентября 2009 г. Согласно нашим оценкам, это увеличение уровня обязательных резервов вынудит коммерческие банки направить до 1 млрд. грн. на специальные счета в НБУ. Введение обязательного резервирования в августе стало главной причиной сокращения корреспондентских счетов банков в НБУ на 6,7 млрд. грн. в целом за месяц. Последнее решение регулятора принято в ключе сдерживания инфляции и обменного курса путем ограничения денежного предложения. Наступление НБУ на ликвидность уже привело к росту ставок межбанковского кредитования. Мы ожидаем, что следующим эффект ощутит рынок ОВГЗ, в первую очередь снизится спрос на аукционах по размещению государственных бумаг. В то же время НБУ не стремится откачивать ликвидность посредством рыночных операций. В частности, НБУ снизил процентную ставку по депозитным сертификатам. С 1 сентября ставка по двухдневным депозитам в НБУ составляет 0,5%, тогда как в августе она составляла 1%-2%; трехмесячная ставка была снижена с 9%-11% до 8%.
УКРАИНСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ
В украинский сегмент пришел негатив
Прошедшая неделя стала одной из худших для украинских еврооблигаций за последние несколько месяцев: спрэд EMBI+ Украина за неделю расширился на 79 б.п., или 10%, до 840 пунктов. При этом, если падение котировок в первой половине недели происходило параллельно с расширением спрэдов большинства развивающихся рынков на фоне скачка пессимизма на мировых торговых площадках, то вторую половину недели снижение в украинском сегменте продолжилось несмотря на возобновление интереса инвесторов к развивающимся рынкам. По итогам недели спрэд индекса EMBI+ Global расширился всего на 6 пунктов (1,6%). Основное снижение украинских бондов было отмечено на длинном конце кривой, котировки наиболее короткого выпуска Украина-09 не изменились. По нашему мнению, причиной падения стала активно растиражированная информация о проблемах во взаимоотношениях Украины и МВФ.
В то же время цены большинства корпоративных бумаг не почувствовали значительного давления, исключением были длинные выпуски Укрэксимбанка, которых, судя по всему, подвел их квазисуверенный статус. Рост котировок был отмечен по банковским бумагам первого эшелона — УкрСиббанка и Укрсоцбанка, а также ряда еврооблигаций банков второго эшелона. В частности, неделя оказалась удачной для еврооблигаций ПУМБа, стоимость которых достигла 74%-78%, Финансы и Кредит (65%-68%). На этом фоне сохранили привлекательность бумаги Альфа-Банка (Украина) с погашением в 2012 г., доходность которых находится выше 20% годовых.
Нафтогаз по-прежнему в центре внимания
Нафтогаз опубликовал аудированную консолидированную отчетность за 2008 г. Выручка компании выросла на 75% до 53,1 млрд. грн., чистый убыток компании по итогам года составил до 2 млрд. грн. Опубликованная отчетность не принесла каких-либо сюрпризов. Рост выручки был обеспечен ростом рыночной доли компании и повышением стоимости импортного топлива на 38%. В 2008 г. Нафтогаз увеличил свою долю на внутреннем рынке Украины, в том числе вернув контроль над большей частью высокодоходного сегмента промышленных предприятий. После того, как УкрГазЭнерго было отстранено от внутреннего рынка, конкуренцию в данном сегменте Нафтогазу составляет лишь Газпромсбыт Украина. В то же время ограничения на рост внутренних цен на газ для коммунального сектора и населения привели к резкому снижению валовой рентабельности Нафтогаза с 15,4% в 2007 г. до 7,9% в 2008 г. Падение рентабельности и девальвация гривны, которая привела к убыткам в размере 8,7 млрд. грн., стали основными причинами чистого убытка компании в 2008 г.
Долговая нагрузка Нафтогаза значительно выросла в 2008 г. в связи с привлечением кредитов от государственных банков в декабре 2008 г. на закачку газа в подземные хранилища. В результате чистый долг Нафтогаза вырос более чем в 2,5 раза до 33,7 млрд. грн., отношение чистого долга к EBITDA равно 5,0. Внешний долг составляет около USD 1,6 млрд., или 35% финансовых обязательств эмитента. Публикация аудированной отчетности, судя по всему, предваряет предложение компании о реструктуризации еврооблигаций на общую сумму USD 500 млн. В качестве советника по реструктуризации еврооблигаций Нафтогаза выбран инвестиционный банк Credit Suisse. Следующим шагом должна стать публикация параметров реструктуризации. Как и ранее, мы предполагаем, что правительство предложит реструктуризацию на срок 3-5 лет с доходностью 10%-13%. На данный момент представители советника по реструктуризации называют возможность обмена еврооблигаций Нафтогаза на суверенные долги маловероятным, и такая возможность, на наш взгляд, не будет предусмотрена в первом варианте предложения о реструктуризации.
На фоне продвижения вперед процесса реструктуризации еврооблигации Нафтогаза укрепляются в цене. К концу недели котировки выросли до 84,5%-88,5% от номинала несмотря на общие снижение котировок в украинском суверенном и квазисуверенном сегменте.
УКРАИНСКИЕ ВНУТРЕННИЕ ОБЛИГАЦИИ
Аукционы по размещению ОВГЗ проходят по пессимистическому сценарию.
Министерство финансов вернулось на первичный рынок ОВГЗ. На аукционе 31 августа Министерство финансов разместило ОВГЗ на общую сумму 139 млн. грн. Облигаций со сроком обращения 8 месяцев (дата погашения 28.04.2010) было продано на 63,9 млн. грн., доходность размещения составила 21,9%. ОВГЗ со сроком обращения 11 месяцев (дата погашения — 14.07.2010) было продано на 34,2 млн. грн., доходность размещения составила 22,0%. Наиболее длинные бумаги, со сроком обращения в 2 года (дата погашения — 27.04.2011), были размещены на сумму 41,1 млн. грн. с доходностью 23%.
Результаты аукциона нельзя назвать удачными для Министерства финансов. Попытки правительства принудить рынок к уровню доходности в 23% на длинном конце кривой снова потерпели крах — объем размещения в 41 млн. грн. не соответствует амбициям Министерства финансов. При этом средневзвешенная доходность облигаций была равна граничному уровню доходности. Министерство финансов отсекало все заявки с доходностью выше 23% по двухлетним бумагам. В целом по всем бумагам Минфин удовлетворил только 5 из 37 заявок, общий объем спроса находился на уровне 915 млн. грн. Несмотря на то, что намерения правительства были четко озвучены и предсказуемы, рынок продемонстрировал нежелание идти на снижение доходности.
Наблюдающаяся тенденция ухода ликвидности из банковской системы на фоне нового витка девальвации гривны значительно снижает потенциальный спрос на ОВГЗ по ставкам, приемлемым для правительства. Таким образом, мы скептически относимся к планам Министерства финансов — при сохранении правительством ориентира доходности в 23% по двухлетним и трехлетним бумагам объемы размещения останутся на невысоком уровне, а список банков покупателей будет по-прежнему ограничен. Уровень гибкости правительства в данном вопросе должен продемонстрировать аукцион от 7 сентября, результаты которого на данный момент неизвестны. На этом аукционе Министерство финансов предложило шести- и девятимесячные, а также двухлетние ОВГЗ.
Нацбанк выходит на рынок ОВГЗ
На прошлой неделе Национальный банк приступил к выставлению двухсторонних котировок по ОВГЗ. Активный выкуп ОВГЗ со стороны НБУ у правительства и банков привел к тому, что на сегодня регулятор является крупнейшим держателем государственного долга. На данный момент в собственности НБУ находятся бумаги на общую сумму 34,6 млрд. грн., или около 50% всех находящихся в обращении бумаг. 3 сентября НБУ начал выставлять котировки по семилетним бумагам с погашением в 2016 г. Выставленные НБУ котировки покупки равны котировкам продажи, доходность бумаг составляет 9,5% годовых. Мы в целом оцениваем установление котировок Национальным банком позитивно, но не ожидаем, что в текущих условиях это привет к реальным сделкам и повлияет на рынок государственных бумаг. Ставка доходности является слишком непривлекательной, особенно в сравнении с тем, что предлагает Министерство финансов на первичном аукционе. Срок бумаг также слишком длинный для украинского рынка, что делает их неинтересными для инвесторов.
Astrum Investment Management
Бизнес-центр Леонардо, ул. Б. Хмельницкого, 19-21, Киев, 01030, Украина
тел: +380 (44) 22 044 22 факс: +380 (44) 22 015 48 www.astrum.ua info@astrum.ua
По вопросам, касающимся рассылки материалов, а также получения комментариев спикеров и организации интервью, пожалуйста, обращайтесь:
Данные материалы вы можете также найти опубликованными на сайте компании: www.astrum.ua
|
