|
Мировой рынок: Казначейство США разместило бумаги на сумму USD 66 млрд., американские и европейские банки не спешат кредитовать экономику и держат средства в государственных инструментах и в Центробанках
На фоне каникул на мировом рынке долговых бумаг основное событие - новое предложение американских казначейских обязательств. На прошлой неделе, ознаменовавшейся началом рождественских каникул, активность во всех сегментах рынка облигаций была минимальной. При этом охлаждение активности больше всего коснулось развивающихся рынков, совершать операции на которых инвесторы не имели никакого желания. В начале недели успел состояться аукцион по размещению 2-х и 5-и летних казначейских обязательств. Казначейство США разместило бумаги на общую сумму USD 66 млрд. Новое предложение отразилось на доходности бумаг - в прошедший вторник доходность по двухлетним бондам выросла на 15 б.п., по тридцатилетним – на 6 б.п. В 2009 г. объем потенциального предложения бумаг со стороны казначейства должен составить 2 трлн. долларов. В то же время, мы ожидаем, что это предложение не приведет к дальнейшему росту доходности американских казначейских обязательств в связи с тем, что их большую часть выкупит непосредственно ФРС. При этом, спрос на американские государственные бумаги в среднесрочной перспективе должен остаться на высоком уровне благодаря сохранению «бегства в качество».
Межбанковский рынок остается малоактивным, несмотря на снижение ставок. Американские и европейские банки не спешат кредитовать друг друга и экономику, и, кроме покупки безрисковых государственных инструментов, продолжают держать большие объемы средств на счетах в Центробанках. Текущий объем средств на счетах банков в Европейском Центробанке на прошлой неделе был практически в 1000 раз больше, чем среднее значение в первой половине года. Дальнейшая стагнация на рынке кредитования конечных заемщиков чревата тем, что кредитовать уже будет некого – не имея доступа к дешевому ресурсу, компании будут сокращать персонал и, таким образом, снижать покупательную способность населения. В 2009 г. основным заданием Центробанков как США, так и Европы, будет организация нормальной работы кредитных механизмов и обеспечение перехода денег из финансового в реальный сектор. От того, насколько их действия в этом направлении будут удачными, зависит длительность и глубина мирового экономического кризиса.
Проблемы в экономике США давят на доллар. Последняя неделя уходящего года в США выдалась богатой на негативную макростатистику. ВВП США в третьем квартале по окончательным данным упал на 0,5%. Объем сделок на первичном рынке жилья в ноябре снизился на 2,9%, а на вторичном рынке активность упала на 8,6%. Эти данные, вместе с информацией о растущем уровне безработицы, усилили негативные ожидания инвесторов относительно углубления рецессии в США и определили динамику американской валюты, которая снижалась относительно евро на протяжении 4 дней и закончила неделю на отметке 1,42 за евро.
Денежный и валютный рынок: Даже с учетом слишком оптимистичных показателей, заложенных в госбюджет на 2009 г., правительство не сможет полностью профинансировать его дефицит. Мы надеемся на невыполнение бюджета как на альтернативу эмиссии ради сохранения стабильности гривны
Гривна укрепилась, однако ее дальнейший рост маловероятен. Как мы и ожидали, ситуация на валютном рынке развивалась по тенденциям, заложенным в конце прошлой недели. Согласно заявлению главы НБУ, после снятия вопроса о возможных дефолтах по гарантированному долгу Нафтогаза и Укравтодора и суверенном кросс-дефолте, регулятор получил возможность использовать из своих резервов дополнительные 1,5 млрд. долл., что обрушило доллар. Официальный курс НБУ на понедельник 26 декабря установлен на уровне 7,7 грн./долл. Мы ожидаем дальнейшей стабилизации курса до нового года благодаря интервенциям НБУ. Однако наша уверенность в сохранении стабильности курса не распространяется дальше декабря 2008 г. Параметры государственного бюджета на 2009 г., предусматривающие либо невыполнение незащищенных статей, либо прямую эмиссию, сокращение резервов НБУ в результате продажи доллара Нафтогазу, а также непрогнозируемость поведения Нацбанка усилят давление на гривну.
Ставки кредитования упали на росте ликвидности. Политика Нацбанка (выкуп валюты и рефинансирование) на прошлой неделе привела к росту ликвидности банковской системы до рекордных уровней. На протяжении недели остатки на корреспондентских счетах превышали 22 млрд. грн., достигнув пика в 23,3 млрд. грн. на утро пятницы. Результатом роста ликвидности стало снижение стоимости как коротких, так и длинных ресурсов. В результате, ставки овернайт достигли минимального за последние месяцы уровня - 3,9%. Движения по месячным и недельным ресурсам не были столь радикальны. Kiev-Prime 1W закончил неделю на отметке 20,67%, Kiev-Prime 1M - 25,4%. Мы не ожидаем снижения стоимости длинных ресурсов в следующие 1-2 недели. Зависимость банковской системы от рефинансирования НБУ, высокая неопределенность развития ситуации в банковской сфере и фактический запрет валютного кредитования не будут стимулировать банки к снижению стоимости гривневых ресурсов.
Бюджет на 2009 г. принят, ждем его фактического недофинансирования. В пятницу вечером Верховная Рада приняла бюджет на 2009 г. в откровенном порыве не затягивать заседания и обеспечить себе новогодние каникулы. В понедельник 29 декабря, бюджет был подписан Президентом. Рассмотренный нами в предыдущем обзоре проект бюджета остался практически без изменений, и основывается на макроэкономических показателях (9,5% инфляции, +0,4% роста ВВП), которые не совпадают с нашими оценками на 2009 г. Мы считаем факт принятия бюджета позитивным, так как он формально дает положительный сигнал МВФ и потенциальным кредиторам и донорам (в частности, Мировому банку и ЕС). С другой стороны, правительство должно будет пересмотреть бюджет в первом квартале 2009 г., когда экономическая конъюнктура со всей жесткостью напомнит о себе и даст Кабмину оправдания для внесения поправок. Даже при оптимистическом развитии событий, заложенном в принятом бюджете, для финансирования дефицита у правительства будет в распоряжении только 25 млрд. грн., полученных от международных финансовых организаций и госказначейства, и 44 млрд. грн. эмиссии НБУ для рекапитализации банков. В то же время, с учетом погашения ранее взятого государственного долга и рекапитализации банков, дефицит составит до 105 млрд. грн. Мы ожидаем, что бюджет будет недофинансирован как минимум на недостающие 36 млрд. грн., что лучше, чем дополнительное включение печатного станка.
Приватизация - появились надежды, однако реальность должна внести коррективы. На прошлой неделе парламент отправил в отставку главу ФГИ Валентину Семенюк-Самсоненко. Однако, несмотря на отставку одного из основных противников приватизации, судьба приватизации в 2009 г. далека от определенности. Как показывает более чем семилетний опыт, приватизация в Украине требует дополнительных политических договоренностей, что в обстановке политических распрей в предвыборный год труднодостижимо. Учитывая то, что в финансирование дефицита государственного бюджета 2009 г. заложены 8,5 млрд. грн. от приватизации, большая часть этой суммы должна войти в объем недофинансирования бюджета.
Рынок еврооблигаций: Индекс EMBI+ Украина установил новый рекорд на фоне нереального бюджета и низкой активности на развивающихся рынках
Индекс EMBI+ Украина - затишье перед новым рекордом? Несмотря на нормализацию ситуации на валютном рынке, начало недели ознаменовалось новым прыжком украинского спрэда. Спрэд просто не заметил уровень 2600 б.п. и уже в понедельник достиг отметки 2713. Мы считаем, что рост спрэда был результатом болезненной реакции инвесторов на представленный бюджет 2009 г. Сказалось также падение активности на мировых рынках в связи с рождественскими праздниками. После понедельничного рывка спрэд стабилизировался в окрестностях 2710 б.п. Окончание праздников, вероятнее всего, будет сопровождаться дальнейшим ралли спрэда. Ожидающееся отключение газа Украине в прямом эфире мировых телеканалов, избежать которого, судя по всему, уже не удастся, наверняка негативно скажется на настроениях инвесторов. Таким образом, мы ожидаем, что индекс EMBI+ Украина еще не скоро вернется к уровню августа-сентября 2008 года (600-700 б.п.). В то же время, мы считаем, что высокий уровень доходности в украинском сегменте еврооблигаций сохраняет высокую привлекательность этих инструментов для вхождения.
В планах правительства - новые суверенные еврооблигации, но кто же их купит? Бюджет на 2009 г. предусматривает привлечение 700 млн. долл. от выпуска еврооблигаций. Очевидно, что текущая конъюнктура в украинском сегменте не благоприятствует планам правительства. Мы ожидаем, что в 2009 г. отношение инвесторов к украинскому риску не улучшится настолько, чтобы сделать возможным заимствования с помощью еврооблигаций с приемлемой для правительства доходностью.
Рейтинг Интерпайпа снижен. Международное рейтинговое агентство Standard &Poor's в очередной раз снизило рейтинг украинской группы Интерпайп Лимитед. Рейтинг был уменьшен с «СС» до «SD» (выборочный дефолт). Одновременно был снижен рейтинг долговых обязательств компании (еврооблигации на сумму в 200 млн. долларов) с «С» до «D». Напомним, что 16 декабря S&P понизило рейтинг Интерпайпа с "В" до "СС". Логическое обоснование снижения рейтинга, которое использовало агентство в этот раз, видится нам спорным. Понижение рейтингов обусловлено объявлением компании Millen Financial Ltd. (входит в группу Интерпайп) о предоставлении возможности досрочного погашения облигаций по цене, составляющей 47% от номинальной стоимости, а также информацией о том, что некоторые облигации были предъявлены к погашению, что означает фактическое завершение оферты. По мнению S&P, предложение о выкупе по цене значительно ниже номинальной стоимости связано со стрессовыми для компании условиями и, таким образом, равнозначно дефолту. Мы не согласны с данным утверждением. Цена выкупа формируется на основе рыночных котировок еврооблигаций Интерпайпа. Учитывая, что на данный момент большинство украинских еврооблигаций торгуется со значительным дисконтом, мы считаем естественным и стратегически верным решением для эмитентов выкупать с рынка собственные долговые обязательства. На данный момент Интерпайп - единственный из украинских эмитентов, кто предложил выкупить свои еврооблигации. Это, на наш взгляд, свидетельствует о достаточном уровне ликвидности группы, что является очень важным критерием надежности в условиях практически полной заморозки кредитного рынка, и позволяет ожидать снижения долговой нагрузки компании. Таким образом, мы считаем, что предложенная рынку оферта не свидетельствует об ухудшении кредитного качества заемщика и не видим оснований менять свое мнение относительно привлекательности еврооблигаций Интерпайпа для включения в портфель.
Внутренний рынок облигаций: Первичные выпуски облигаций иссякли, произошел первый за несколько лет корпоративный дефолт - начата процедура санации ЗАО ЮтиСТ
Правительство планирует рекордное размещение ОВГЗ в 2009 г. В бюджете на 2009 г. предусмотрены внутренние заимствования на сумму 70 млрд. грн. Таким образом, за счет эмиссии внутренних облигаций, правительство планирует покрыть львиную долю дефицита государственного бюджета, общая сумма которого должна составить до 105 млрд. долл. На данный момент, как мы отмечали ранее, объем всех эмитированных ОВГЗ составляет порядка 17 млрд. грн. При этом половина бумаг находится в собственности НБУ. Учитывая низкую доходность по государственным бумагам очевидно, что правительство может надеяться только на покупку ОВГЗ Нацбанком. Мы считаем реальной покупку НБУ гособлигаций на сумму 44 млрд. долл., которые будут использованы для рекапитализации банков. Облигации на оставшиеся 26 млрд. грн., по всей видимости, вряд ли будут проданы.
Первичный рынок заморожен. Первичное предложение со стороны корпоративного сегмента на прошлой неделе было минимальным. Эмитенты и андеррайтеры корпоративного долга заняты оценкой текущей ситуации и, за редким исключением, не спешат предлагать рынку новые выпуски. На данный момент спрос на бумаги большинства потенциальных эмитентов не позволит покрыть затраты, связанные с выпуском. На 19 января 2009 г. намечено размещение облигаций ВТБ Банк (Украина). Несмотря на высокий уровень надежности заемщика мы считаем, что бумаги могут быть размещены только в случае их выкупа материнской структурой. Мы также не исключаем, что выпуск делается с целью создания инструмента, который можно будет использовать в момент оживления рынка без дополнительных временных затрат.
Дефолты начались, не дожидаясь 2009 года. В пятницу 26 декабря стало известно, что ЗАО Никопольский завод стальных труб ЮтиСТ не выплатил купонный доход по своим облигациям. А уже в воскресенье газета «Голос Украины» опубликовала сообщение о том, что Хозяйственный Суд Днепропетровской области ввел процедуру санации ЗАО ЮтиСТ сроком 12 месяцев. Таким образом, рынок столкнулся с первым за 2006-08 гг. публичным дефолтом по облигациям. Инвесторам, в течение 1 месяца с момента публикации, необходимо подготовить и подать заявление в суд. В то же время необходимо отметить, что в случае, если эмитент признается банкротом, в первую очередь гасится банковский долг, затем долг перед государством и внутренняя задолженность компании. Погашение необеспеченного облигационного займа рассматривается в последнюю очередь. По итогам 9-ти месяцев 2008 г. платежеспособность компании находилась на невысоком уровне. Коэффициент EBITDA/Финансовые расходы был равен 1,6, отношение чистого долга к EBITDA было равно 5,5. В 4 квартале 2008 г. у эмитента не было предусмотрено крупных финансовых платежей. Таким образом, мы считаем, что в 4 квартале 2008 г. компания столкнулась с сокращением спроса на свою продукцию, что в итоге и привело к банкротству. При высоком уровне географической диверсификации продаж компания работает в сравнительно узком сегменте рынка, специализируясь на трубах для котлов высокого давления. В отличие от таких крупных игроков отрасли как Интерпайп, эмитент также не обладает достаточным запасом прочности и поддержкой со стороны акционеров. Поскольку размещение облигаций ЗАО ЮтиСТ проходило в период высокого уровня ликвидности на рынке, что обусловило распорошенность бумаг среди инвесторов, дефолт затронет большое количество инвесторов. Мы считаем, что дефолт ЗАО ЮтиСТ, к сожалению, является только «первой ласточкой», и уже в 1 квартале 2009 г. рынок ждут новые корпоративные дефолты в связи с ухудшившимся финансовым состоянием компаний во многих отраслях.
|
|
