|
03.06.08 Авдеевка Кокс: выгоды аффилированности с Метинвестом, высокие цены на кокс
Прибыль = Объемы * Цены * Маржа. Все три фактора правой части благоприятны для Авдеевского КХЗ: в 2008 году, мы прогнозируем увеличение объемов на 35%, повышение цены на 74%, и высокую рентабельность.
Резюме
· Результаты 2007 г. В течение нескольких лет до 2006 г., Авдеевский КХЗ выполнял ряд функций в СКМ, действуя в роли торгового дома, холдинговой компании и пр. Иногда, отчасти вследствие этого побочного бизнеса, прибыли и маржи достигали достаточно высоких уровней (например, чистый доход 190 млн. долл. в 2004 году). В 2007 г. Авдеевский КХЗ, в каком-то смысле, вернул СКМ старый долг, продав свою долю в Павлоградугле по дешевке (единовременные потери 60 млн долл.). Тем не менее, основная операционная деятельность была прибыльной: маржа OIBDA (операционная прибыль до амортизации) сохранилась на уровне 12% при увеличении чистого дохода на 49%.
· Метинвест: высокие стандарты корпоративного управления. С 2006 г. Авдеевский КХЗ является членом Группы Метинвест, крупнейшей украинской группы горно-металлургического комплекса, которая должна быть готова к IPO к концу 2008 г. Метинвест внедряет высокие стандарты корпоративного управления. Мы считаем, что Авдеевский КХЗ, таким образом, прекратит деятельность побочного бизнеса.
· Объемы: аффилированность с Метинвестом, источники сырья и клиентская база. Потребности Метинвеста в коксе существенно возрастут, поскольку группа расширяет мощности «Азовстали», группы ЕМЗ, и реконструирует Макеевский метзавод. Кроме того, мы думаем, что Метинвест может приобрести Мариупольский меткомбинат им. Ильича, который также является клиентом Авдеевского КХЗ, и который может в этом случае увеличить закупки. Метинвест владеет украинскими активами по добыче 6 млн. тонн коксующегося угля (Краснодонуголь) и строит морской терминал для импорта 4 млн тонн угля (Авлита). Таким образом, мы считаем, что Авдеевский КХЗ вполне обеспечен как сырьем, так и клиентами.
· Объемы: свободные мощности, рост производства. Используя 8 коксовых батарей (КБ №3 недавно вступила в строй), Авдеевский КХЗ может производить 5,43 млн тонн кокса и планирует увеличить мощности до 6,12 млн. тонн к 2009 году, завершив строительство КБ №4. В 2008 г. компания объявила о планах увеличения производства на 38% (мы ожидаем увеличение на +35% до 4,87 млн. тонн). За 4 месяца 2008 г., Авдеевский КХЗ уже продемонстрировал рост объемов производства на 35,5%. Мы ожидаем, что производство достигнет 5,6 млн тонн к 2012 г. (рост на 55% от уровня 2007 г.).
· Цены: уже повысились на 60%, растут. Цена на кокс в Украине (долл. за т): 184 в первые три квартала 2007, 307 в IV квартале 2007, 331 в I квартале 2008, 360 на сегодняшний день во II квартале 2007, и 387 с 9 мая. Средняя цена в 2008 г. (345 долл./т) уже на 60% выше цены 2007 г. Наш прогноз: 375 долл./т в 2008 и 2009 гг., что на 74% выше уровня 2007 г., и снижение до 350 долларов в 2010 г. Сырьевые товары, в том числе коксующийся уголь и кокс, сильны, как никогда раньше.
· Маржа: аффилированность с Метинвестом, отсутствие трансфертного ценообразования. Метинвест Холдинг объявил о том, что цены 2008 года на железорудное сырье одинаковы как для аффилированных сталеплавителей, так и для внешних покупателей. Мы ожидаем, что подобные высокие стандарты корпоративного управления будут регулировать в будущем все сделки внутри Группы. Стабильные маржи OIBDA Авдеевского КХЗ в прошлом являются дополнительным основанием для ожиданий высокой рентабельности.
· Оценка и рекомендация. С помощью модели ДДП мы пришли к справедливой стоимости 10,90 долл. за акцию, и видим потенциал роста 162%. Компания в настоящее время торгуется с мультипликаторами EV/EBITDA 2,2 и P/E 3,2 (ожидания 2008 г., рис. 3). Мы присваиваем акциям компании рекомендацию ПОКУПАТЬ.
--------------------
Avdiivka Coke: Metinvest affiliation benefits, strong prices
June 03, 2008
Income = Volumes * Prices * Margins. All three right hand side terms are favorable for Avdiivka Coke: in 2008, we forecast a volume increase of 35%, price hike of 74%, and strong margins.
Executive Summary
· Understanding 2007 results. For several years before 2006, Avdiivka Coke performed several functions within SCM, acting as a trading house, a holding center, etc. Occasionally, due to non-core, one-off activities, profits and margins reached quite high levels (net income of USD 190 mln in 2004). In 2007, Avdiivka Coke, in a sense, had to pay SCM back on old debts, selling a stake in Pavlohradvugillya for cheap (one-off loss of USD 60 mln). Nevertheless, the operating activities remained strong, OIBDA margin staying at 12% on a 49% increase in net sales.
· Metinvest: high corporate governance standards. Since 2006, Avdiivka coke is a member of the Metinvest Group, the largest Ukrainian metallurgy and mining group that must be ready for an IPO by the end of 2008. Metinvest is establishing high corporate governance standards. We believe that Avdiivka Coke will thus cease non-core activities.
· Volumes: Metinvest affiliation, supply & customer base. Metinvest’s need for coke will increase substantially, as it expands Azovstal, Enakievo ISW group and executes the Makiivka ISW brownfield project. We further think that Metinvest may acquire Mariupol Illich ISW, also a current Avdiivka ISW customer which may increase purchases in such a case. Metinvest owns 6 mln mt Ukrainian coal extraction assets (Krasnodonvugillya), and is constructing a 4 mln mt coal imports terminal (Avlita). Thus, we believe that Avdiivka Coke is quite secure regarding both supplies and sales.
· Volumes: extra capacities, growing output. Operating 8 coke batteries (CB No 3 entered production recently), Avdiivka Coke has capacities of 5.43 mln mt, and plans to increase them to 6.12 mln mt in 2009 by completing construction of CB No 4. In 2008, the company announced plans to boost output by 38% (we expect a +35% increase to 4.87 mln mt). In 4M08, Avdiivka Coke already demonstrated a 35.5% growth. We expect output to reach 5.6 mln mt by 2012 (up 55% from the 2007 level).
· Prices: already up 60%, growing. Ukrainian coke prices (per mt): USD 184 in 9M07, USD 307 in 4Q07, USD 331 in 1Q08, USD 360 so far in 2Q08, USD 387 since May 9. For 2008 YtD, the price (USD 345) is up 60% already vs. FY07. Our forecast: USD 375 in FY08 and FY09, up 74% from FY07, and a decrease to USD 350 afterwards. Commodities, including coking coal and coke, are strong as never before.
· Margins: Metinvest affiliation, no transfer pricing. Metinvest Holding announced that 2008 iron ore price for its steelmakers is the same as for non-affiliates. We expect same high corporate governance standards to govern all intra-group dealings in the future. Avdiivka Coke’s stable past OIBDA margins are strong additional reason to expect high margins.
· Valuation & Recommendation. Using the DCF model, we arrive at a fair value of USD 10.90 per share, and see a 162% upside. The company is currently trading at EV/EBITDA of 2.2 and P/E of 3.2 (2008F, Figure 3). We rate the company’s stock a Strong BUY.
|
.
