|
Sokrat Research: НЗФ, украинский сырьевой хедж-фонд?
Может обанкротиться. Кредиторы не будут возражать. Миноритарные акционеры должны ПРОДАВАТЬ.
Ключевые идеи
-
Существующие проблемы: слабый баланс. На конец 2008 г. баланс Никопольского Завода Ферросплавов [NFER UZ, ПРОДАВАТЬ] является очень слабым. Из-за 215 млн. долл. долгов, текущие обязательства компании (Рис. 2) в настоящее время превышают текущие активы (Рис. 3) на огромную сумму, 198 млн. долл., и положение с чистым оборотным капиталом является очень тревожным (Рис. 4). В настоящее время коэффициент текущей ликвидности снизился до опасно низкого уровня 0,72 (Рис. 5).
-
Потенциал для будущих проблем: значительные инвестиции в материальные запасы. Доля запасов в текущих активах НЗФ, 74% (Рис. 6), значительно выше, чем для двух украинских аналогов, Стахановского ЗФ [SFER UZ, N/R] (14%) и Запорожского ЗФ [ZFER UZ, N/R] (24%). Сырьевые запасы НЗФ, 355 млн. долл. (Рис. 7), составляют 43% от всей валюты баланса, что характеризует компанию в значительной степени как сырьевой хедж-фонд. Мы считаем, что это — предпосылки для будущих проблем.
-
Оценка размера потенциальных проблем: запасы сырья могут быть уценены, акционерный капитал может испариться. Учитывая, что цены на марганцевую руду снизились в 3-4 раза год к году (Рис. 8), убытки от переоценки запасов НЗФ могут достичь 200 млн. долл., что полностью сотрет нынешнюю стоимость чистых активов, 158 млн. долл.
-
Заработать, чтобы выкарабкаться: трудно. Учитывая падение объемов производства в 2-3 раза год к году (Рис. 9), НЗФ вряд ли сможет покрыть возможные убытки от списания прибылью от операционной деятельности в ближайшем будущем.
-
Будущие проблемы: кого они волнуют? Мы считаем, что Группа «Приват», которая управляет заводом, является основным кредитором и поставщиком сырья, но владеет лишь 26% акций, возможно, не слишком озабочена судьбой акционерного капитала НЗФ. Напротив, «Приват» может быть склонен довести дело до реорганизации компании, с тем, чтобы укрепить свой контроль над крупнейшим украинским производителем ферросплавов. С другой стороны, учитывая, что Группа «Приват» уже полностью контролирует два других производителя ферросплавов, ЗЗФ и СЗФ, возможно, она предпочтет избежать трудностей с Антимонопольным комитетом Украины и решит просто держать НЗФ на очень коротком и обременительном поводке долговых обязательств.
-
Миноритариям следует волноваться и ПРОДАВАТЬ. Учитывая потенциальные будущие финансовые проблемы НЗФ и ненадежность группы «Приват» как партнера по акционерному капиталу, мы оцениваем акционерный капитал НЗФ в половину нынешней стоимости чистых активов, или около 0,05 долл. за акцию. Мы видим потенциал для 94%-го падения, и рекомендуем ПРОДАВАТЬ акции НЗФ, которые торгуются с разумным показателем EV/S08 1,0, но с обескураживающе впечатляющими EV/EBITDA07 38 и P/E07 2000.
Подготовил старший аналитик инвестиционной группы «Сократ» Дмитрий Хорошун.
June 17, 2009
Sokrat Research: NFER, a Ukrainian commodities hedge fund?
May go bust. Creditors will not mind. Minority shareholders should SELL.
Executive Summary
-
Existing problems: weak balance sheet. The 2008 EoP balance sheet of Nikopol Ferroalloys [NFER UZ, SELL] is very weak. In part due to USD 215 mln of short-term debt, the company’s current liabilities (Fig. 2) exceed current assets (Fig. 3) by a huge sum, USD 198 mln, and the net working capital position is very worrying (Fig. 4). The current ratio has dropped to a dangerously low level of 0.72 (Fig. 5).
-
Potential for future problems: significant investments in material inventories. Of Nikopol Ferroalloys’ current assets, 74% are due to inventories (Fig. 6), which is much higher than for it’s two Ukrainian peers, Stakhaniv Ferroalloys [SFER UZ, N/R] (14%) and Zaporizhya Ferroalloys [ZFER UZ, N/R] (24%). Nikopol Ferroalloys’ inventories, USD 355 mln (Fig. 7), amount to 43% of its balance sheet, which positions the company, in large part, as a commodities hedge fund. We think that this is a potential future problem.
-
Estimating the size of the potential problem: inventories may be written off, equity may be wiped out. With the manganese ore price down 60-70% YoY (Fig. 8), write-offs of NFER’s inventories may reach USD 200 mln, which will wipe out the entire book value of USD 158 mln.
-
Earning its way out of the hole: difficult. With production volumes down 50-60% YoY (Fig. 9), Nikopol Ferroalloys is unlikely to cover the potential losses with operating profits in the near future.
-
Future problems: who really cares? We think that the Privat Group, which operates the plant, is the main creditor and source material supplier, but as it owns just 26% of the shares, may be not overly concerned with the fate of Nikopol Ferroalloys’ equity. On the contrary, Privat may be inclined to force the company into reorganization in order to strengthen its grip over the largest Ukrainian ferroalloys producer. Alternatively, considering that Privat already fully controls NFER’s two Ukrainian peers, SFER and ZFER, it may want to avoid difficulties with the Antimonopoly Committee of Ukraine, and instead just keep Nikopol Ferroalloys on a very close and burdensome debt leash.
-
Minorities should care: SELL. Considering NFER’s potential future financial problems and unreliability of the Privat Group as an equity partner, we value Nikopol Ferroalloys’ equity at half the present book value, or about USD 0.05 per share. We observe a potential 94% downside, and recommend to SELL Nikopol Ferroalloys’ shares, which are traded at a reasonable EV/S08 1.0, but discouragingly impressive EV/EBITDA07 38 and P/E07 2000.
Report prepared by Dmitry Khoroshun, Senior Equity Analyst, Investment Group Sokrat
|
|
