|
29 сентября состоялась презентация концепции реформирования украинского рынка электроэнергии, которая предполагает отмену модели единого покупателя и переход на прямые договоры купли-продажи тока между производителями и конечными потребителями электричества. Хотя окончательная схема взаимодействия на обновленном рынке еще не выработана, мы полагаем, что этим дан старт реформе рынка электроэнергии. Наряду с приватизацией, такое преобразование является фактором долгосрочной инвестиционной привлекательности украинской электроэнергетики.
Реализацию программы реформирования энергорынка планируется завершить до конца 2014 г. К этому времени в Украине будет функционировать рынок прямых контрактов, биржа электроэнергии, на которой будут заключаться контракты «на день вперед», а также балансирующий энергорынок, который будет продавать электроэнергию для покрытия пиковых нагрузок. Первый этап реформы, предполагающий разработку нормативной документации, внесение изменений в регуляторные акты и запуск рынка прямых договоров в объеме до 20 % совокупного рынка электроэнергии, планируется завершить к середине 2009 г.
Впрочем, по нашим оценкам, существует высокая вероятность того, что этот график не будет соблюден. Прежде всего, следует отметить, что проведение реформы потребует принятия новой редакции Закона Украины «Об электроэнергетике», внесения изменений в регуляторные акты НКРЭ и других органов государственной власти. Учитывая тот факт, что политический кризис в Украине в последние годы носит перманентный характер, а способность Верховной Рады к эффективному законотворчеству вызывает большое сомнение, можно ожидать, что принятие необходимых регулятивных документов сильно затянется.
Кроме того, перед запуском рынка прямых договоров необходимо будет решить вопросы относительно новой модели тарифообразования; устранить перекрестное субсидирование между регионами (отмена единых розничных тарифов), а также дотирование поставок электроэнергии для населения за счет промышленности. Сегодня к рассмотрению предложено девять возможных вариантов тарифообразования на новом рынке, каждый из которых предполагает различную степень госвмешательства и перераспределения прибыли между различными типами генкомпаний. Сейчас даже отраслевые эксперты не берутся сказать, какая из моделей в итоге будет принята в качестве основной. Отдельно в повестке дня реформирования рынка электроэнергии значится решение вопроса об устранении субсидирования тарифов для населения и предприятий коммунального сектора за счет промышленности. Можно с уверенностью утверждать, что в преддверии президентских выборов в 2009 г. ни одна из крупных политических сил не решится форсировать вопрос о повышении стоимости тока для населения.
Так или иначе, переход к новой модели рынка предполагает ослабление госрегулирования в секторе. Соответственно, у генерирующих и сбытовых компаний появится стимул для снижения издержек, а также возможность привлекать инвестиции для проведения модернизации и расширения мощностей. В то же время, учитывая политические риски, мы полагаем, что в кратко- и среднесрочном периоде не следует ожидать значительного улучшения показателей рентабельности энергокомпаний.
Отметим, что реформа рынка электроэнергии сама по себе не является панацеей, и проводить ее необходимо в комплексе с масштабной приватизацией в секторе. Сегодня последнее формальное препятствие снято: президент Украины отменил свои указы о приостановлении приватизации госпакетов тепловых генкомпаний. Впрочем, мы полагаем, что, учитывая негативную динамику на мировых рынках, приватизация генерации будет отложена.Следует отметить, что вопрос модернизации в энергетике и связанных с ней секторах актуален как никогда: износ генерирующих мощностей составляет около 90%, передающих – порядка 70%. Объем инвестпрограмм генкомпаний, утверждаемый госрегулятором, является достаточным лишь для поддержания энергоблоков в работоспособном состоянии – об обновлении мощностей речь пока не идет. Ныне масштабные инвестпрограммы в энергетике реализует лишь холдинг «ДТЭК». В начале текущего года он объявил о намерении до 2012 г. инвестировать в развитие «Востокэнерго» $650 млн. Кроме того, «Днепрэнерго», в котором структуры «ДТЭК» на сегодняшний день контролируют блокпакет акций, объявило о намерении до 2020 г. инвестировать в обновление мощностей порядка $4 млрд.
Если же говорить о текущей ситуации в энергетике, то по итогам первого полугодия генкомпании увеличили выработку электроэнергии на 7,4% по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. При этом доходы компании возросли на 27‑41% благодаря росту оптовых тарифов Впрочем, несмотря на значительный рост доходов, компании (за исключением «Донбассэнерго») зафиксировали существенное снижение прибыли в финотчетности. Это обусловлено увеличением стоимости угля на украинском рынке, периодическими запусками газомазутных блоков и невозможностью компенсировать остановки атомных энергоблоков за счет роста выработки электроэнергии на угле вследствие его дефицита.
До сих пор отсутствует четкое определение механизмов функционирования энергорынка и системы тарифообразования после проведения реформы. Мы считаем целесообразным для инвесторов проводить оценку генкомпаний, исходя из объемов товарного отпуска электроэнергии в рынок и установленной мощности энергоблоков. При этом, учитывая значительно более низкий коэффициент использования производственных мощностей украинскими генкомпаниями в сравнении с зарубежными аналогами, мы рекомендуем присваивать больший вес мультипликаторам, рассчитанным на основании товарного отпуска электроэнергии в рынок.
Основываясь на указанных выше предпосылках, мы провели оценку энергогенерирующих компаний в сравнении с российскими аналогами – оптовыми и территориальными генкомпаниями, которые входят в корзину индекса «РТС-Электроэнергетика». При проведении оценки «Днепрэнерго» мы исходили из количества акций по итогам допэмиссии под присоединение ООО «Инвестиционное общество», что сейчас оспаривается в Верховном Суде Украины. Такой подход является предельно консервативным, а потому, на наш взгляд, более оправданным.
Следует отметить, что украинские генкомпании выглядят значительно дороже российских при сравнении по мультипликаторам EV/S, EV/EBITDA, P/E, что, на наш взгляд, обусловлено существенными различиями в моделях функционирования рынка электроэнергии и тарифообразования в России и в Украине. Поэтому, при проведении итоговой оценки, мы не учитываем значения ориентиров, рассчитанные на основе указанных мультипликаторов.
При сравнении мультипликатора «EV/Товарный отпуск электроэнергии» недооцененными является «Донбассэнерго» (потенциал роста – 144%) и «Центрэнерго» (41,7%), а переоцененной – «Днепрэнерго» (-20,5%). При этом, по мультипликатору «EV/Установленная мощность», все генкомпании, акции которых котируются в ПФТС, обладают значительным потенциалом роста в сравнении с российскими аналогами. Вес отдельных мультипликаторов в итоговой оценке мы приняли соответственно 70 и 30%. В результате мы считаем наиболее привлекательными для инвестирования акции «Донбассэнерго» (целевой ориентир 99,7 грн., потенциал роста – 208%) и «Центрэнерго» (16,6 грн., 99%), и рекомендуем «держать» акции «Западэнерго» (327,1 грн., 20,5%) и «Днепрэнерго» (1190 грн., 7,9%).
Владимир Козак, управляющий портфелем ИК «КапиталТраст Секьюритиз»
"Чистая прибыль"
|
