|
«ЕМЗ» и «Метален»: слияние путем размытия неизбежно. Будьте в курсе.
Стало ясно, что ОАО «ЕМЗ» и ООО «Метален» действительно объединятся, и что объединение произойдет в ближайшее время. Мы проводим инвесторов через преодоление этих рисков и далее к вопросу о том, каким образом будет происходить слияние. Мы подчеркиваем, что миноритарные акционеры «ЕМЗ» будут размыты в 1,54 раза с целью финансирования приобретения «Металена», в соответствии с обычной практикой в Украине («Азовсталь» в 2006 году является наиболее уместным примером). Размытие является не риском, а определенностью, которая, в течение некоторого времени, была полностью учтена в нашей оценке компании.
Резюме
-
Сиамские близнецы. ОАО «ЕМЗ» официально выплавляет чугун и прокатывает сравнительно небольшой объем заготовки из стали, которую выплавляет и отливает ООО «Метален». После недавней небольшой допэмиссии ОАО «ЕМЗ» формально имеет 10 550 688 акций в обращении.
-
Каким образом оценивать акции? Рынок уже давно ожидает, что слияние приведет к созданию нормально работающего сталеплавителя с полным циклом, называемого «Группа «ЕМЗ». Менеджмент «Метинвест Холдинга», основного владельца, несколько раз упоминал, что это правильный взгляд на ситуацию, и настаивал на том, что эти две компании в конечном итоге сольются. Три вещи оставались неопределенными: Действительно ли состоится слияние? Когда? Каким образом? Первые два вопроса, похоже, только что был разрешены: да, в скором времени компании объединятся.
-
Недавнее повышение рейтинга. 18 июля 2008 г. украинское рейтинговое агентство «Кредит-Рейтинг» повысило рейтинг ОАО «ЕМЗ» с uaBBB до uaA. Исходя из этого повышения мы делаем важный вывод: слияние ОАО «ЕМЗ» и ООО «Метален» стало более определенным и, скорее всего, неизбежным в скором будущем.
-
Рейтинг 2006 г.: раздельные субъекты. 15 июня 2006 г. "Кредит-Рейтинг" присвоил рейтинг uaBBB, упомянув в качестве ограничивающих факторов: (а) отсутствие полного производственного цикла на ОАО «ЕМЗ» вследствие того, что мощности по выплавке и отливке стали были переданы ООО «Метален»; (б) риски в связи с возможностью перераспределения денежных потоков и производственных мощностей внутри «Группы «ЕМЗ». Вывод: на тот момент две компании рассматривались рейтинговым агентством как раздельные субъекты.
-
Рейтинг 2008 г.: объединение неизбежно. Заявление о повышении рейтинга 18 июля не приводит ни один из вышеупомянутых ограничивающих факторов. Однако на этот раз было упомянуто отсутствие официальной консолидированной финансовой отчетности. Вывод: агентство теперь рассматривает «Группу «ЕМЗ» как целое. Вывод: объединение приобрело гораздо более определенный характер, и стало гораздо ближе по времени, чем раньше.
-
Каким образом произойдет слияние? Обращайтесь к нашему отчету от 02 декабря 2007 г. за подробностями нашей точки зрения. Говоря кратко: (1) будут выпущены 9 074 421 акций, что размоет миноритариев в 1,86 раза; (2) все выпущенные акции будут обменяны по номинальной стоимости на доли в уставном фонде ООО «Метален», которое прекратит свое существование; (3) ОАО «ЕМЗ» сформирует пакет из 3 360 975 выкупленных акций, которые, скорее всего, будут аннулированы (это главная неопределенность в настоящее время), в результате чего у «Группы «ЕМЗ» останется 16 264 134 акций (миноритарии будут размыты в 1,54 раза от нынешнего числа акций).
-
Рекомендация: сохранять спокойствие, ПОКУПАТЬ. Мы подтверждаем нашу последнюю оценку компании: целевая цена 100 долл., что подразумевает потенциал роста 109%. Мы подчеркиваем, что надвигающееся неизбежное размытие уже было учтено в оценке. Компания фундаментально сильна: негативное увеличение цен на сырье (железная руда, кокс, лом), должно быть более чем компенсировано значительным позитивным увеличением цен на сталь. Несмотря на то, что в течение последнего года «Группа «ЕМЗ» разочаровывала на протяжении трех кварталов (рис. 1), результаты ООО «Метален» за II квартал 2008 г., опубликованные 23 июля, намного лучше. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ, особенно если рынок среагирует нервно и негативно на первоначальное размытие.
Enakievo ISW and Metalen: merger via dilution imminent.
Stay informed.
It has just become clear that Enakievo ISW and Metalen LLC will indeed merge, and that this will happen soon. We take investors beyond overcoming these risks through the question of HOW the merger will happen. We emphasize that the minority shareholders of Enakievo ISW will be diluted 1.54 times in order to finance the acquisition of Metalen, according to the usual practice in Ukraine (Azovstal in 2006 is the most relevant example). The dilution is not a risk but a certainty, which has, for some time, been fully accounted for in our valuation of the company.
Executive Summary
-
Conjoined siblings. OJSC Enakievo ISW formally smelts pig iron and rolls a relatively small amount of billets from steel that is smelted and cast by Metalen LLC. After the recent small share issue, OJSC Enakievo ISW formally has 10,550,688 shares outstanding.
-
How to value the stock? The market has long expected a merger that would create a normally operating, full-cycle steelmaker called the Enakievo ISW group. Management of the Metinvest Holding, the controlling owner, indicated on several occasions that this is the right way of looking at the situation, and insisted that the two companies will eventually merge. Three things have been uncertain regarding the merger: Will it indeed happen? When? In which way? The first two issues seem to have just been resolved: yes, soon the companies will merge.
-
Recent rating upgrade. On July 18, 2008, the Ukrainian rating agency Credit-Rating upgraded OJSC Enakievo ISW from uaBBB to uaA. From that upgrade we infer an important point: a merger of OJSC Enakievo ISW with Metalen LLC has become more certain and is likely imminent.
-
The 2006 rating: separate entities. On June 15, 2006 Credit-Rating assigned the uaBBB rating, citing as limiting factors: (a) the absence of a full operational cycle at OJSC Enakievo ISW due to Metalen LLC owning steel smelting and casting capacities; (b) risks due to possibility of redistributing cash flows and capacities within the Enakievo ISW group. Conclusion: at that time, the two companies were viewed as separate entities by the rating agency.
-
The 2008 rating: merger imminent. The July 18 rating upgrade announcement cited neither of the above limiting factors. Instead, the absence of official consolidated financials was mentioned. Conclusion: the agency now views the Enakievo ISW group as a whole. Conclusion: a merger is much more certain and closer in time than previously.
-
How will the merger proceed? Look at our December 02, 2007 report for details of our view. In short: (1) 9,074,421 shares will be issued, diluting minorities 1.86 times; (2) all shares will be exchanged at face value for member stakes in Metalen LLC, which will cease to exist; (3) OJSC Enakievo ISW will form a treasury stock of 3,360,975 shares, which it will likely cancel (this is the main uncertainty now), resulting in 16,264,134 shares outstanding for the Enakievo ISW group (a 1.54 dilution from present number of shares).
-
Recommendation: stay calm, BUY. We stand by our last valuation of the company: USD 100 target price, implying an upside of 109%. We emphasize that we had incorporated the impending unavoidable dilution into that valuation. The company is fundamentally strong: the negative increases in source material prices (iron ore, coke, scrap) should be more than offset by the enormous positive increase of steel prices. Even though the Enakievo ISW group had three disappointing quarters since 2Q07 (Figure 1), the Metalen LLC 2Q08 results, revealed on July 23, are much better. We recommend BUYing, especially if the market reacts nervously and negatively to the initial dilution.
|
|
