|
Украинские металлурги демонстративно игнорируют отечественный фондовый рынок
В современной экономике публичная компания, осуществляя хоздеятельность, борясь с конкурентами, проводя ценовую и маркетинговую политику, стремится главным образом к повышению своей капитализации, другими словами, к удорожанию своих акций. Украинскую экономику, конечно, никто современной не обзывает, но при подготовке данной публикации БИЗНЕС, грешным делом, подозревал, что передовики отечественной индустрии — металлурги — к фондовой судьбе своих предприятий, как минимум, неравнодушны. Черта с два, они вообще плевать хотели на биржу. Даже представители мировых компаний ведут себя в Украине по местным правилам, высасывая последние свои акции с рынка.
 Мелкий фри
Если сегодня акции компаний горно-металлургического комплекса (ГМК) что-то и значат для украинского фондового рынка, то для самих украинских металлургов фондовый рынок пока не значит почти ничего. Об этом можно судить хотя бы по доле акций, которые металлургические предприятия “крутят” на бирже (этот показатель биржевики обзывают free-float).
Free-float почти всех торгующихся компаний ГМК ничтожно мал, он редко превышает 4-5% (исключение — Енакиевский металлургический завод (ЕМЗ); см. “Free-float…” на стр.82), остальные акции находятся в руках мажоритариев. На ведущих мировых площадках, утверждают эксперты, такие компании вообще не были бы допущены к торгам. Согласно законодательству, в частности, Великобритании, Австралии, мажоритарные акционеры, владеющие 80-90% акций, вынуждены были бы выкупить доли миноритариев и “превратить” свои компании в непубличные.
Да и те крохи, которые сегодня “ходят” по украинской бирже, на рынке оказались лишь благодаря условиям приватизации меткомбинатов и ГОКов, которые предусматривают свободную продажу мелких пакетов акций (их продавали по льготной подписке), и сертификатным аукционам начала 2000-х годов. “До сих пор многие ГМК-акции остаются внелистинговыми — эмитенты даже не подписали договор с биржей”, — рассказывает Александр Макаров, и.о. начальника отдела инвестиционного консалтинга ЗАО “Юпрас Капитал”.
Более того, сами металлурги почти не проявляют интереса к биржевым торгам акциями своих предприятий, по крайней мере, делают это крайне редко, и то лишь когда возникает необходимость или острое желание сосредоточить все в одних руках.
В частности, собственники “АрселорМиттал Кривой Рог” при мизерном free-float (1%) постоянно выкупают свои акции. А “Метинвест-Холдинг” и “Евраз” с лета прошлого года активно собирают каждый для себя контрольный пакет Южного ГОКа, скупая акции комбината и на бирже, и напрямую у отдельных миноритариев (см. “Блиц-интервью...” на стр.84).
Аналитики называют несколько причин массовой незаинтересованности ГМК-мажоритариев в биржевой судьбе акций родных предприятий. Во-первых, это сознательная закрытость многих металлургических ФПГ, во-вторых, молодость и неразвитость украинского фондового рынка, в-третьих, уже упомянутая крайняя “мажоритарность” украинских меткомпаний и традиционное нежелание их владельцев считаться с интересами миноритариев (ярким подтверждением этого нежелания служит судьба Закона “Об акционерных обществах”, проект которого несколько лет пылится в кабинетах Верховной Рады). По мнению Дмитрия Хорошуна, старшего аналитика инвестиционной группы “Сократ”, весь этот комплекс причин можно охарактеризовать одним понятием “ранняя стадия корпоративного строительства”: “Например, на биржах Российской Федерации торгуются акции четырех крупных групп (“Северсталь” — 18% акций, Новолипецкий МК — 13%, “Магнитка” — 11% и “Мечел”), а в Лондоне еще и “Евраз” котируется. Миноритарные акционеры таких групп уверены, что их интересы совпадают с интересами мажоритариев”. Тогда как на украинском рынке часто торгуются части (отдельные предприятия) больших групп.
При этом интерес самого фондового рынка к металлургическим акциям крайне велик: в общем объеме торгов в ПФТС сделки с металлургическими и горнорудными акциями составляют в среднем 30% (см. “Доля...”). “Если взять капитализацию всех компаний ГМК по free-float (суммарную цену акций, обращающихся на бирже), наберется чуть более $1 млрд. Это сопоставимо с аналогичным показателем по всей энергетике”, — говорит Александр Макаров.
 Ранняя стадия
Если углубиться в историю, то самый высокий спрос на акции металлургов наблюдался в 2004-2005 гг., как раз когда начал бурно расти и сам фондовый рынок. В тот период появилось серьезное предложение новых бумаг: в конце 2004 г. — Донецкого металлургического завода, в первой половине 2005 г. — коксохимических предприятий и Алчевского меткомбината, во второй половине 2005 г. — Полтавского ГОКа, спрос на которые был очень динамичным. Приватизация отрасли, пик которой приходился как раз на 2004 г., оказала бирже неоценимую услугу. “2004 г. был очень благоприятным для металлургии: компании показывали хорошие прибыли. У населения активно скупались акции, полученные в ходе приватизации, и эти бумаги выводились на рынок”, — вспоминает г-н Макаров. В сентябре 2005 г. в общем объеме торгов в ПФТС доля сделок с акциями металлургических и горнорудных компаний достигла исторического максимума — 64% (в среднем по году этот показатель составил 40%). Во многом этого рекорда удалось достичь благодаря “Криворожстали”, акции которой (обращались на бирже с августа 2004 г.) в преддверии перепродажи меткомбината компании Mittal Steel активно скупали и перекупали как спекулянты, так и претенденты на контрольный пакет. Очень резко уменьшилась металлургическая доля в торгах ПФТС с наступлением 2006 г.: в конце января этот показатель опустился до 8%, а в среднем по году составил 20% (см. “Доля...”). По мнению г-на Макарова, подобному падению поспособствовали две причины: “Первая — корпоративные события во многих компаниях, а именно — ряд допэмиссий (“Азовсталь”, Алчевский МК, “Запорожсталь”, планы по допэмиссии на “Запорожкоксе”). Вторая — переориентация спроса на энергетику (этот спрос подогревался бумом на энергетику в России, ожиданиями приватизации и реформ в Украине, началом скупки крупных пакетов акций энергокомпаний стратегическими инвесторами и приходом нескольких иностранных фондов, ориентированных на энергетику). Такая переориентация спроса вполне естественна: фондовый рынок тоже подвержен влиянию своеобразной моды”.
 Трудно сегодня судить о влиянии моды на фондовом рынке, а вот скандал вокруг допэмиссии на “Запорожстали” серьезно и надолго отразился на котировках ее акций. Летом 2006 г. акционеры увеличили уставный фонд в 2,13 раза (до 660,920 млн грн.) путем дополнительного выпуска простых именных акций номиналом 0,25 грн. По оценкам инвесткомпании Dragon Capital, это позволило мажоритариям увеличить свой пакет на 5% (до 97,2%), а миноритариям принесло убытки в размере примерно $75 млн (с учетом справедливой стоимости компании). Дело в том, что миноритарные акционеры не смогли поучаствовать в выкупе акций допэмиссии, так как она проводилась в рамках реорганизации ОАО: все дополнительные акции получили владельцы пяти присоединяемых к “Запорожстали” ООО. Но после эмиссии мажоритарии захотели выкупить еще и акции миноритариев (уже обесценившиеся после допэмиссии) по 1,87 грн. за 1 шт., тогда как миноритарии оценивали стоимость ценных бумаг в 6,05 грн. за 1 шт. (так они тогда котировались на бирже). Последовала целая серия проигранных миноритарными акционерами судов. Следствием скандала стало падение котировок акций “Запорожстали” в ПФТС с 6,05 грн. до 2,5 грн. за 1 акцию и снятие их с торгов летом 2006 г. Торги возобновились лишь весной текущего года, но котировки акций “Запорожстали” так и не выросли.
Охлаждали интерес биржевых инвесторов к “стальному” сектору не только скандалы. К примеру, ОАО “Донецкий металлугический завод” (ДМЗ) сначала огорчило биржевиков плохими финансовыми результатами 2004 г. Затем инвесторов стало смущать то, что большую часть производственных мощностей завода эксплуатирует ЗАО “Мини-металлургический завод “Истил (Украина)”. Все эти сомнения и не оправдавшиеся ожидания обвалили котировки акций ДМЗ. Их стоимость уменьшилась с 2,3 грн. (в январе 2005 г.) до 0,70 грн. (в июле 2005 г.). Сейчас эти бумаги оцениваются в 0,45-0,5 грн. за 1 акцию.
Неоднозначной была и ситуация вокруг Южного ГОКа, который в 2004 г. на фоне благоприятной ситуации на рынке железной руды показал убыток в 263 млн грн. и скромную прибыль в 26 млн грн. в 2005 г. Все это вкупе с другими факторами и ожиданиями тоже привело к обвалу котировок. Дмитрий Хорошун рассказывает: “В 2005 г. было объявлено о допэмиссии на ЮГОКе, которая увеличила бы количество акций в 3 раза, но в 2007 г. ее отменили. При этом в 2005 г. наблюдалось снижение стоимости акций комбината в 7,5 раза (с 5 грн. до 0,66 грн. за 1 акцию), которое никак не отражало фундаментальных тенденций в отрасли (повышение цен на железорудное сырье в 2 раза)”. И, как замечает Александр Макаров, “масса отрицательных новостей снизила интерес к значительной части акций ГМК”. Одной из таких долгоиграющих новостей 2005-2006 гг. была агрессивная политика правительства и ФГИ, направленная на пересмотр итогов приватизации, в том числе и горно-металлургических компаний. Тогда дамоклов меч навис над Никопольским заводом ферросплавов, ИнГОКом, Макеевским меткомбинатом и другими компаниями.
текучка…
Как видим, основное влияние на стоимость акций конкретных предприятий (по крайней мере, на ее снижение) чаще всего оказывали не столько спекулятивные, сколько рыночные и корпоративные факторы, хотя сами по себе торги металлургическими акциями очень часто носят весьма абстрагированный от рыночных реалий характер. В среднем, объемы этих торгов за день редко превышают 100 млн грн. (200-300 сделок). При этом, по словам г-на Макарова, “более половины этой суммы дает заведение торговцами на биржу нескольких сделок (т.е. прямая сделка между двумя участниками торгов регистрируется на терминале ПФТС. — Ред.)”.
Сегодня же отечественный фондовый рынок подвержен влиянию мирового кризиса, и вычленить влияние рыночных факторов на поведение металлургических акций практически невозможно, хотя некоторый интерес к “железу” все-таки сохраняется. “Ситуацию на украинском фондовом рынке отражает индекс ПФТС, который с начала года уменьшился на 46% (по состоянию на 18.07.08 г.), — рассказывает Александр Мартыненко, аналитик ИК “Тройка Диалог Украина”. — Причем на прошлой неделе (с 14 по 18 июля) два дня подряд котировки всех торгуемых акций снижались в среднем на 10%, а индекс ПФТС — на 5%. Это достаточно существенный показатель, связанный с общемировым падением фондовых рынков, вызванным финансовым кризисом. Рынок будет продолжать падать и в сентябре. Какой-либо стабильности не будет до конца года.”
 Правда, металлургический сектор и в кризисной ситуации сохраняет некоторые положительные настроения. Котировки “стальных” акций ы ПФТС за последний год показывали лучшую динамику, чем рынок в среднем, что тоже обусловлено рыночным фактором: благоприятной конъюнктурой мировых рынков сбыта металлопродукции. По крайней мере, если за год индекс ПФТС уменьшился, по сравнению с 20.07.07 г., примерно на 43%, то так называемый “стальной индекс” (учитывающий только сделки с акциями горно-металлургических компаний) — на 21%. По словам Юрия Рыжкова, финансового аналитика ИК “Миллениум Капитал”, “стойкость проявляли акции ОАО “АрселорМиттал Кривой Рог” (“АрселорМиттал” Лакшми Миттала), ОАО “Азовсталь” и ОАО “Енакиевский МЗ” (оба входят в “Метинвест Холдинг” Рината Ахметова)”. А лидерами торгов, как правило, были акции “Азовстали” и Алчевского МК (“ИСД” Сергея Таруты и Виталия Гайдука).
Особые надежды инвесткомпании и далее возлагают на “стальные” акции. Свой оптимизм они объясняют недооцененностью ликвидных акций, ожидая, что через месяц-два их котировки начнут расти: уже сейчас бумаги некоторых предприятий они рекомендуют покупать, так как целевые цены акций (ожидаемые через энный период времени) большинства компаний ГМК в 2-3 раза превышают уровень текущих цен, на чем и основывают свои рекомендации аналитики.
На фоне общего падения фондового рынка сложно проследить влияние на котировки акций тех или иных предприятий ГМК таких факторов, как, например, колебания курса доллара или заключение долгосрочных контрактов по железорудному сырью. При этом легко можно проследить, как открытость или закрытость компании отражается на котировках их акций на украинской бирже (об этом читайте в одном из следующих номеров БИЗНЕСа).
 |
|
 |
| |
АНАЛИТИКИ...
|
|
| |
О СЫРЬЕ
 Юрий Рыжков (25),
финансовый аналитик (металлургия, вагоностроение) ИК “Миллениум Капитал” (г.Киев; с 2000 г.; 85 чел.):
— Существует прямая зависимость между вертикальной интеграцией компании ГМК (обеспеченностью сырьем) и ростом котировок ее акций на фондовом рынке. Можно иметь хорошие позиции (отличную репутацию, кредитную историю, финансовое состояние) и растерять их вследствие опережающего роста цен на сырье, что сделает продукцию неконкурентоспособной, а производство — низкорентабельным. Эти факторы станут причиной нехватки средств для реализации мероприятий по модернизации производства. Что касается “безрудных” металлургов (ММК им.Ильича, “Запорожсталь” и предприятий “ИСД”), остается верить, что их руководство сумеет обеспечить бесперебойные поставки сырья, что позволит не падать акциям. Планы по развитию ММК им.Ильича и “Запорожстали” гораздо менее амбициозные, чем у “Метинвест Холдинга” и “АрселорМиттал Кривой Рог”. Первые два предприятия занимаются в основном экономией сырья и улучшением процессов, которые привели бы к повышению эффективности производства, но не к увеличению его объемов или расширению сортамента продукции. Применение практики долгосрочных контрактов на поставку железорудного сырья (ЖРС) металлургам однозначно снизило неопределенность в отношениях между продавцом и покупателем, а также увеличило привлекательность акций компаний. Однако мы не смогли наблюдать ожидаемого нами положительного эффекта от этого новшества, так как изменение правил игры на рынке ЖРС произошло в начале января, а уже со второй половины января весь фондовый рынок (и акции предприятий ГМК вместе с ним) начал падать.
О РАЗВИТОСТИ
 Александр Мартыненко (37),
аналитик ИК “Тройка Диалог” (г.Киев):
— Украинский фондовый рынок отличается от ведущих мировых рынков низкой ликвидностью. Основная причина — общая его неразвитость и нежелание подавляющего большинства собственников использовать акции как финансовый инструмент (на рынке котируется мизерная доля акций предприятий). Собственники не желают допускать других инвесторов к финансированию и контролю над предприятиями. Это и объясняет отсутствие важных законов, которые бы регулировали взаимоотношения компаний и инвесторов (например, Закона “Об акционерных обществах”).
О ВАЛЮТЕ
 Александр Макаров (26),
и.о. начальника отдела инвестиционного консалтинга ЗАО “Юпрас Капитал” (г.Донецк; управление частными инвестициями и брокерский сервис; с 1993 г.; 60 чел.; объем операций с ценными бумагами в 2007 г. — $2,5 млрд):
— Из-за ревальвации гривни сокращаются экспортные доходы метзаводов при слабом ее влиянии на расходы на производство. Соответственно, уменьшается потенциальная прибыль. Горнодобывающие компании преимущественно поставляют продукцию на внутренний рынок, поэтому влияние ревальвации на них не слишком велико. В группу риска попадают только экспортоориентированные Полтавский ГОК, Запорожский ЖРК. На коксохимические заводы влияние будет еще слабее, поскольку в себестоимости их производства намного выше удельный вес импортного сырья.
|
|
 |
|
 |
|
|
|
| |
Блиц-интервью
|
|
| |
 Дмитрий Хорошун (31),
старший аналитик инвестиционной группы “Сократ” (г.Киев; с 1994 г.; 160 чел.; чистый доход ЗАО “ФК “Сократ” за 2007 г. — 18,2 млн грн.)
— Как вы оцениваете перспективы “стальных” акций в условиях общего фондового падения? Какова роль рыночных факторов в формировании их цены?
— Перспективы отечественных металлургов на фондовом рынке очень хорошие — их акции обладают значительным потенциалом роста. Один из факторов, который будет тянуть цену ГМК-акций вверх, — рост мировых цен на сталь (подорожание стали должно с избытком компенсировать существенный рост цен на сырье). Вторым важным фактором станет большой потенциал для улучшения прибыльности и роста объемов производства как следствие капитальных вложений. Предприятия групп “ИСД” и “Метинвест” с успехом реализуют масштабные программы. В частности, в “Азовсталь” (“Метинвест Холдинг”) собственники планируют вложить $5 млрд, чтобы до 2018 г. увеличить объем производства стали с 6,3 млн т (произведено в 2007 г.) до 7,9 млн т. На Алчевском МК (“ИСД”) в результате реализации программы перевооружения ($1,7 млрд) объем производства стали вырастет более чем в 2 раза (до 7,5 млн т в 2010 г.). Эти мероприятия будут способствовать росту котировок акций предприятий на фондовом рынке. Также с наступлением 2008 г. усилилась уверенность в том, что следующие несколько лет станут благоприятными для роста акций сырьевых компаний. Интерес к акциям ГОКов и шахт огромен, однако на украинском фондовом рынке котируется мало акций таких компаний (активно торгуются акции только двух ГОКов и двух шахт, что мало по сравнению с 6-10 сталеплавильными комбинатами и 5 коксохимичесими предприятиями). Безусловно, будет большой интерес к приватизации шахт, правда больше со стороны стратегических инвесторов: к сожалению, в свободном обращении акций шахт вряд ли станет больше.
— А что происходит с ценными бумагами Южного ГОКа, которые до недавнего времени вообще не торговались?
— Несмотря на общее падение фондового рынка и торговое затишье, акции Южного ГОКа активно скупают (с начала года их цена выросла с 7,20 грн. до 8,2-8,5 грн. за 1 акцию). “Евраз”, с одной стороны, и “Метинвест”, с другой, дополняют свои пакеты, пытаясь довести их до контрольного (сейчас у каждого более 40% акций, но менее 50%). Крупные торговцы с удовольствием соберут нужный пакет или его части даже для себя (в целях последующей продажи), а уж тем более по прямому заказу конкурирующих мажоритариев.
— Изменились ли котировки акций бывших метпредприятий группы “Приват”, в частности ДМЗ им.Петровского, после их продажи компании “Евраз”?
— Было несколько движений цены акций этих предприятий, которые можно связать с этой сделкой. Во-первых, после официального объявления о сделке акции “Петровки” подорожали в течение дня до спекулятивного уровня. Во-вторых, перед сделкой “Петровка” демонстрировала очень хорошие финансовые результаты (думаю, “Приват” готовился к продаже и показывал успешность), да и слухи о возможной продаже предприятия ходили давно. Таким образом, акции выросли во много раз еще до сделки, благодаря как спекулятивным, так и рыночным моментам.
— Зачем собственники “АрселорМиттал Кривой Рог” (АМКР) активно скупают свои акции?
— По-моему, “АрселорМиттал” считает, что чем больше у него акций АМКР, тем лучше. Это легко обосновать: чем меньше акций котируется на рынке, тем меньше дивидендов уходит миноритариям. В конце 2006 г. ФГИ продал 1,3% акций на рынок (по 4-7 грн. за 1 акцию), покупателями при этом выступили именно структуры “АрселорМиттал”. Нынешние котировки АМКР находятся на уровне 15-20 грн. за 1 акцию, что свидетельствует о выигранной покупке. Вообще, скупка акций менеджментом или основным владельцем (они знают о текущем состоянии и перспективах компании больше всех) — нормальная и широко распространенная практика, свидетельствующая в пользу хорошего будущего акций.
— Как фондовый рынок отреагировал на слияние “Метинвест Холдинга” со “Смарт Холдингом”?
— Я думаю, что для торгующих компаний главным результатом было как раз продолжение уверенного роста цен акций ЮГОКа, на который теперь стали претендовать две большие публичные группы — “Евраз” и “Метинвест”. Для фондового рынка, и даже для ГМК в целом, группа “Метинвест” стала гораздо крупнее, что может ускорить ее дальнейшее слияние. Партнерами могут стать российские группы, например “Евраз”. Это слияние имело бы хороший синергетический эффект как по сырью (уголь у “Евраза” и железорудное сырье у “Метинвеста”), так и по видам проката (у “Евраза” преимущественно сортовой, у “Метинвеста” — плоский). Мне кажется, что перед таким слиянием “Метинвесту” было бы выгодно усилить мощности по выплавке стали (скажем, до 15-18 млн т, поглотив ММК им.Ильича или “Запорожсталь”).
Менеджмент “Метинвест Холдинга” упоминал, что собственники (“СКМ” и “Смарта”) не ограничивают свои возможности владением большим (контрольным) пакетом, и пойдут на слияние и обмен своей доли на меньший пакет в объединенной компании, если это добавит стоимости их владениям. Именно с этим, мне кажется, связан существенный сдвиг в программе капитальных вложений “Метинвеста”. Обратите внимание, 6 июня 2007 г. руководители холдинга говорили о программе на 2007–2012 гг. (на “Азовстали” и группе ЕМЗ) и объявили только о возможном сотрудничестве со “Смартом” (на Макеевском метзаводе). А 6 июня 2008 г. разговор был уже о планах развития на 2008-2018 гг. Мне кажется, что такой существенный сдвиг сроков связан с концентрацией усилий и денежных потоков на других направлениях. Одно из таких направлений — воплощение грандиозных планов на Макеевском МЗ. Другое — поглощение ММК им.Ильича или “Запорожстали”.
|
|
|
|
|
Текст: Наталья Шевченко / БИЗНЕС
|
|
