Кризис ликвидности (или же кризис доверия) перерос в рецессию развитых экономик, которая уже сейчас «зацепила» и экономики развивающихся стран. Первый удар пришелся не только на финансовый сектор, но и на строительную отрасль, за которой последовало тяжелое машиностроение. Не удивительно, что такая ситуация спровоцировала падение спроса со стороны потребителей на все категории товаров, не относящиеся к предметам первой необходимости. Кроме того, нельзя забывать и о фактической остановке подавляющего большинства инвестпроектов. Можно констатировать, что сегодня спрос на все виды металлургической продукции значительно снизился. Несмотря на увеличение производства стали в предыдущие годы, очевидно, что в настоящее время на рынке образовался избыток мощностей в металлургии.
В такой ситуации украинским сталеварам будет достаточно сложно удержать свою рыночную нишу, учитывая отсталость технологических процессов в отечественной металлургии и высокую степень износа оборудования, результатом чего стала нерентабельность выпуска стали в нынешних условиях. По оценкам экспертов, себестоимость выпуска заготовки в Украине до недавнего времени достигала $ 600, тогда как ее биржевая стоимость – $ 315 на спот-рынке и $ 325 при покупке трехмесячных фьючерсов. Отметим, что еще в середине лета цена заготовки на LME превышала $ 1000, после чего обвалилась до приведенных выше значений. Сегодня на рынке установилось довольно хрупкое, на наш взгляд, равновесие, которое легко можно будет поколебать в ту или иную сторону. Учитывая, что преломление негативных тенденций в 2009 г. если и будет отмечено, то только ближе к концу года, можно ожидать медленного восстановления спроса и цен на металл с начала 2010 г.
Девальвация гривни сделала отечественную продукцию более привлекательной для потребителей. К этому следует добавить и успешное завершение переговоров относительно стоимости ЖРС – украинские ГОКи согласились с почти двукратным снижением цен на агломерат. Таким образом, уже в скором времени можно ожидать уменьшения себестоимости украинской продукции. Но даже с учетом этих факторов ситуация выглядит не очень оптимистичной. Как мы уже упоминали, сокращение потребления привело к появлению избыточных мощностей в металлургии. Соответственно основной вопрос лежит не в плоскости ценообразования и эффективности украинских сталеваров, а в существовании спроса на данный вид продукции.
Кроме того, нельзя забывать и о том, что в условиях кризиса правительства будут поддерживать своего товаропроизводителя. К примеру, уже сейчас Индия изучает вопрос о введении заградительных пошлин на поставки украинского проката. О расширении присутствия на рынках стран Ближнего Востока речь тоже пока не идет, поскольку значительная часть строительных проектов в регионе заморожена. Кроме того, на этих рынках обострилась конкуренция с китайскими производителями.
Не удивительно, что производственные показатели отечественных металлургов в последние месяцы значительно ухудшились. По нашим оценкам, объемы выплавки стали крупнейшими украинскими меткомбинатами по итогам этого года будут наименьшими с 2002 г.
Исходя из показателей за январь-октябрь и тенденций к дальнейшему сокращению объемов выпуска продукции, мы ожидаем сокращения производства стали по выбранной группе производителей на 3‑25%. Единственный меткомбинат, который может нарастить производство, – Алчевский. Благодаря вводу в эксплуатацию новых мощностей и благоприятной конъюнктуре в первом полугодии он смог увеличить выпуск на 37,7%. Уже по итогам января-октября темпы роста сократились до 21,7%, а по итогам года, по нашим оценкам, выпуск стали увеличится на 5 %.
В 2009 г. ожидается сокращение объема выплавки стали украинскими меткомбинатами. Наш прогноз производственных показателей построен, исходя из выпуска стали, а не проката, поскольку товарная заготовка занимает значительную долю в продажах в натуральном исчислении отечественных компаний. При составлении прогноза мы также учитывали ассортимент выпускаемой компаниями продукции.
По нашим оценкам, в будущем году сокращение объемов производства у различных меткомбинатов составит 20‑30%, а в целом по сектору – около 25‑26 %. Так, согласно прогнозу ассоциации «Металлургпром», в январе 2009 г. производство в металлургии снизится на 45 % по сравнению с январем 2008‑го.
Сокращение потребительского спроса и кризис в строительстве продолжатся и в следующем году, а преломление негативного тренда возможно в конце третьего – четвертом квартале 2009‑го.
По данным LME, цена на заготовку стабилизировалась в пределах $ 300/т. При этом цена 15‑месячных фьючерсов лишь незначительно отличается от «спота». Текущая стоимость тонны горячекатаного проката, согласно индексу Bloomberg, составляет $ 571 и характеризуется устойчивой тенденцией к дальнейшему снижению. По нашим оценкам, стоимость тонны готового проката стабилизируется на уровне $ 500‑530, что на 40% ниже среднегодовой цены в 2008 г.
Учитывая это, мы ожидаем, что продажи меткомбинатов по итогам 2009 г. будут ниже, чем в 2007 г. Принимая во внимание успешный итог переговоров металлургов с поставщиками ЖРС по вопросу снижения цен на руду и введения временной практики ее ежемесячного пересмотра, мы полагаем, что производителям стали удастся сохранить положительную рентабельность даже с учетом возросших издержек.
Среднее значение рентабельности по EBITDA для торгующихся в ПФТС меткомпаний составит 10 %, а по чистой прибыли – 4%.
Если рассчитать значения мультипликаторов на основе прогнозных финансовых показателей металлургов за 2009 г., то окажется, что оценка их акций близка к справедливой. Средневзвешенное значение показателя EV/S для выбранной нами группы меткомбинатов оставляет 0,76, EV/EBITDA – 7,85, а Р/Е – 17,86. Без учета в базе оценки ОАО «Mittal Steel Кривой Рог» средневзвешенные значения мультипликаторов составят соответственно 0,25, 2,5 и 4,65. Исходя из текущей оценки, мы рекомендуем покупать акции «Азовстали» и Енакиевского метзавода с целевой стоимостью соответственно 2 грн. и 200 грн. Обе компании входят в группу «Метинвест», в рамках которой сформирована вертикально интегрированная цепочка. Поэтому можно ожидать более гибкой политики относительно цен на сырье в рамках холдинговой структуры.
Мы рекомендуем держать акции ММК им. Ильича и «Запорожстали». Несмотря на то что акции мариупольской компании недооценены, существует ряд рисков, обусловленных отсутствием у комбината собственной базы ЖРС. Не исключено, что комбинат уже в скором будущем будет выставлен на продажу из-за сложного финансового положения. На сегодня «Запорожсталь» остановила четыре из девяти доменных печей. Кроме того, в первом квартале будущего года на комбинате ожидается 50%-ное падение производства. В дальнейшем ситуация может выровняться, однако объективных предпосылок к этому не так уж и много.
Мы рекомендуем продавать акции «Arcelor Mittal Кривой Рог», Алчевского меткомбината, ДМК им. Дзержинского и ДМЗ им. Петровского.
