|
По самым пессимистическим прогнозам, ретейлерам удастся погасить или реструктуризировать лишь около 50% облигационных займов
Причина столь плачевного состояния рынка облигаций ретейловых компаний в том, что они брали деньги отнюдь не под развитие сетей, а для других проектов. И прежде всего под строительство недвижимости. Кроме того, надо учитывать высокие риски банкротства розничных сетей, особенно тех, которые завязаны на импортной продукции. Например, сети электроники
ОБЛИГАЦИОННЫЕ ЗАЙМЫ ПРЕВРАЩАЮТСЯ В КРЕДИТЫ
Инвесторы понимают, что ретейлеры не могут выполнить условия досрочного погашения, поэтому продолжать хранить деньги в их облигациях не хотят. Как отмечает президент холдинга Unitrade Group Владимир Колодюк, в последнее время держатели ценных бумаг стали предъявлять эмитентам к досрочному погашению все 100% облигаций. Тогда как раньше количество досрочных предъявлений обычно не превышало 30%. Директор по экономике сети магазинов ProStor Владимир Гром связывает это с тем, что основные покупатели корпоративных облигаций — банки. Из-за проблем с ресурсами они стали отказываться от этого финансового инструмента как от более рискового, чем традиционное кредитование. Испытывая дефицит национальной валюты, банкиры рассматривают облигационные займы как средство для пополнения собственных гривневых запасов. И здесь они рассчитывают на сети, которые ежедневно имеют дело с кешем (особенно в сегменте food-ретейла). «Многие банки — держатели облигаций ставят вопрос о переводе облигационных займов в режим кредитования», — рассказывает финансовый директор группы компаний «Руш», «Омега» и РТЦ Мария Озернова.
НАВСТРЕЧУ ИНВЕСТОРУ
Аналитик группы компаний «Тект» Андрей Зарипов прогнозирует, что многие торговые сети в ближайшем будущем столкнутся с проблемами выплаты купонных платежей и выплат по офертам (досрочному погашению). Оказавшись перед необходимостью выкупа облигационных выпусков по офертам, по прогнозам начальника отдела мониторинга рейтингов рейтингового агентства «Кредит-Рейтинг» Андрея Кулика, сети будут выполнять свои обязательства по-разному: изымать часть средств из бизнеса (из оборота), заключать кредитные договоры с банками — держателями облигаций, использовать лимиты невыбранных кредитных линий.
Если ретейлеры имеют свободные деньги, они могут попробовать сократить процентные расходы с помощью выкупа собственных облигаций. Чтобы не создавать на рынке негативный резонанс, делать это им придется заранее — до наступления пиковых нагрузок, связанных с офертой. Так поступила компания «МКС», досрочно выкупившая свои облигации на 50 млн. грн. Торговые сети, не успевшие сгенерировать необходимую сумму денег для досрочного погашения, окажутся в состоянии технического дефолта. Чтобы удержать инвестора, они предлагают увеличение купонной ставки. Директор департамента финансов «Торговая компания «Интермаркет» Игорь Кондрат считает, что в течение 2009 года ставки доходности будут не ниже 20–25%. Однако, по мнению аналитика ИК Concorde Capital Александра Климчука, не исключена волна исковых заявлений со стороны инвесторов, которые потребуют взыскания долговых обязательств через суд.
Как показывает анализ технических дефолтов, проведенный компанией «Кредит-Рейтинг», чаще всего эмитент идет на реструктуризацию, согласовывая график погашения с уже новой возросшей процентной ставкой на срок от шести месяцев и выше. Есть договоренности о переводе обязательств по облигациям в обеспеченные кредиты с графиком погашения. Эксперты сдержанно оценивают перспективы ретейлеров. По пессимистическому сценарию, около 50% облигационных займов удастся реструктуризировать, другую половину ждет дефолт.
Генеральный директор КУА «Инэко-Инвест» Олег Морква опасается, что невозможность рассчитаться по долгам может заставить ретейлеров пойти на управляемое банкротство. По крайней мере, подобные прецеденты уже зафиксированы в других секторах экономики. В этом случае инвесторы, владеющие ценными бумагами сетей, рискуют вообще потерять свои деньги. «Если предприятие находится в состоянии санации, по закону оно на протяжении года не платит по своим текущим обязательствам: ни по банковским процентам, ни по купонам. За это время у него может не остаться достаточных активов, чтобы рассчитаться по долгам», — поясняет он. Можно предположить, что инвесторов могла бы заинтересовать потенциальная конвертация облигаций в долю в компании, однако все долговые бумаги (облигации), находящиеся в обращении, не являются конвертируемыми.
Андрей Пивоварский (ИК "Драгон Капитал"): Держателей облигаций вряд ли устроит банкротство сетей
В течение последних лет ретейлеры активно использовали такой финансовый инструмент, как облигации. Еще бы, инвесторы раскупали их, как горячие пирожки. О том, как обстоят дела на рынке облигационных займов в настоящее время, «k:» рассказал директор инвестбанковского подразделения инвестиционной компании Dragon Capital Андрей Пивоварский
Что происходит с облигациями сетей сегодня?
По нашим оценкам, на данный момент в обороте присутствует около 6 млрд. грн. (при подсчете по номиналу) облигаций, выпущенных ретейлерами. Проблемы у этих эмитентов возникли сейчас в основном потому, что почти все их облигационные займы выпускались с годовой офертой. То есть в конце одиннадцатого месяца жизни бонда держатель облигаций имеет право предъявить их к оферте, то есть к выкупу эмитентом или потребовать пересмотра купонной ставки. Когда денег на рынке было много, условия диктовали эмитенты. Бывало, что они предлагали инвесторам понизить купонную ставку, а у несогласных просто выкупали облигации, чтобы продать их более сговорчивым. Теперь ситуация изменилась. Вернуть свои деньги хотят уже инвесторы. Но сделать им это сложно. Торговые сети перегружены долговыми обязательствами. У некоторых долговая нагрузка сопоставима с половиной оборота. Но ведь оборот — это не прибыль. И при обороте в 1 млрд. грн. сеть не может обслуживать долг, равный полумиллиарду гривен. В этом частично виноваты и сами инвесторы. Когда рынок рос, они с готовностью давали деньги ретейлерам, стоило тем лишь подготовить инвестиционный план. В результате мы видим соотношение размера долга к размеру операционной прибыли в среднем по рынку ретейла, сегодня в районе один к пяти-шести, в то время как нормальным считается соотношение долга к прибыли один к трем–трем с половиной. В такой ситуации сети пытаются или собрать деньги и погасить облигации, или «отжимают» поставщиков, решая свои финансовые проблемы за их счет. К примеру, увеличивая им отсрочку платежа с 30 до 60 дней, сеть выигрывает еще целый месяц, в течение которого они могут использовать наличку поставщиков. По сути, поставщики вынужденно разделяют риски наравне с ретейлерами по невыплате последними своих долговых обязательств.
Смогут ли сети рассчитаться со своими долгами по облигациям?
Если все держатели облигаций будут предъявлять их к оферте и настаивать на том, чтобы сети немедленно осуществляли их выкуп, риск дефолтов очень велик. До сегодняшнего дня бонды, по которым подходили сроки, сетями своевременно гасились или в некоторых случаях реструктуризировались. Но в конце 2008 года число реструктуризаций и тем более дефолтов было единичным. Они, за исключением истории с City.com, прошли без особой публичной огласки. Посмотрим, как будет развиваться ситуация в ближайшее время — большинство оферт придется на следующие месяцы этого года. Гривня девальвирует, и даже 20% доходности инвесторов уже не спасают. Сетям надо готовиться к тому, что все их бонды будут предъявлены к погашению. И если в прошлом году можно было передоговориться о продлении оферты на год с повышением процентной ставки по купону, сейчас это будет гораздо сложнее.
Что означает реструктуризация долгов по облигациям?
Реструктуризация может проходить по-разному. Первый вариант — увеличить процентную ставку купона и продлить жизнь бонда с частичным погашением. Для реструктуризации тела облигации компания может создать специальный денежный фонд, в который ежемесячно будет перечислять, к примеру, по 5% от суммы бонда и за счет этих средств будет осуществлять погашение выпущенных бондов. Второй вариант — сделать облигации залоговым финансовым инструментом. Третий вариант — выкупить с дисконтом. И четвертый вариант — конвертировать бонд в акционерный капитал.
Основная задача держателей облигаций сегодня — не потерять деньги, то есть, как минимум, вернуть их обратно и, как максимум, еще заработать при этом. При негарантированных облигационных займах, как в случаях с ретейлерами, у которых около 90% выпусков были беззалоговыми, инвесторам невыгодно «раскачивать лодку», требуя во что бы то ни стало немедленного погашения долга. Если у эмитента не окажется денег на его выплату, компанию ожидает дефолт и даже, возможно, банкротство. Держателей облигаций такой сценарий вряд ли устроит: в очереди кредиторов они идут после банков и поставщиков. Поэтому, вероятнее всего, держатели облигаций будут договариваться или идти на дисконт, чтобы «вытянуть» хоть что-либо.
Прогнозировать развитие ситуации сложно, но маловероятно, что абсолютно все облигационные займы будут успешно реструктуризированы, скорее всего, часть из них ожидает дефолт. Чтобы иметь возможность и дальше нормально обслуживать существующую долговую нагрузку, сетям необходимо сделать основной упор на улучшение своих операционных показателей.
Как обстоит дело с выпусками новых облигаций в этом сегменте сегодня?
На сегодняшний день выпуск облигаций существенно осложнен. Это слишком дорого для ретейлеров. Например, по облигациям в гривне нужно будет устанавливать уровень доходности от 25% годовых и выше. К тому же из-за девальвации национальной валюты ценные бумаги в гривне сейчас не интересны инвесторам. Заходить в евробонды сетям также смысла не имеет. Они зарабатывают в гривне, поэтому купонная ставка по евробондам даже менее 20% при дальнейшей девальвации гривни обернется для них еще большей долговой нагрузкой, чем облигации в гривне. Из финансовых инструментов сетям реально доступно сегодня лишь Private Equity — привлечение финансового инвестора, акционерное финансирование. Что касается облигаций на вторичном рынке, то можно ожидать, что их начнут продавать с существенным дисконтом. Скорее, речь будет идти о дисконте в 50–60%. Думаю, что покупатели, желающие заработать на дисконтной продаже, найдутся. Но так как риск потерять вложенные деньги будет высок, при покупке важно правильно определиться с выбором эмитента. «Пациент» должен быть скорее жив, чем мертв.
СВЕТЛАНА ПОПЕЛЬ, КОММЕНТАРИИ
|
