|
Укрнафта: ментальное против фундаментального
«Укрнафта» не объявила дивиденды в начале лета 2007, вопреки ожиданиям, и в компании разгорелся конфликт акционеров, что огорчает инвесторов. Акции слепо следовали за индексом ПФТС на протяжении большей части 2008 г. (см. справа), игнорируя взлет цен на нефть и собственной прибыли «Укрнафты». Результаты II квартала снова напомнят инвесторам, что нынешние времена фундаментально хороши для бизнеса компании.
Резюме
-
Цена природного газа в долгосрочной перспективе: 198 долл. за тыс. куб м. Мы предполагаем, что цена продажи тыс. куб м природного газа возрастет до 79 долл. в 2009 г., 99 долл. в 2010 г., а затем до 198 долл. в долгосрочной перспективе. Учитывая то, что уже в 2009 г. Украине грозит цена в 400 долл. на российско-украинской границе, это предположение является консервативным.
-
Рентная плата за добычу: облегчение бремени на 8%. В конце мая государство изменило систему расчета рентных платежей. До этого изменения, при цене на украинскую нефть и газовый конденсат 52,4 долл. за баррель, государство взимало 29,4 долл. за баррель в виде рентных платежей. Ставка рентной платы за баррель возрастала пропорционально цене на украинскую нефть, то есть ставка в расчете на продажи была 56,2%. Новая система оплаты арендной платы, которая действует с июня 2008 г., немного отличается. При стоимости нефти марки Urals 100 долл. за баррель, государство собирает 41,3 долл. за баррель украинской нефти, продаваемой на украинских аукционах. Платежи растут пропорционально цене на Urals. Принимая, что украинская нефть торгуется со скидкой 20% к Urals, мы приходим к выплате 41,3 долл. за каждые 80 долл. продаж, то есть к ставке на продажу 51,7%, что ниже на 4,5 процентных пункта. Иными словами, рентные платежи уменьшатся примерно на 8%. Это значительное подспорье для «Укрнафты»: например, в 2007 г. использование нового рентного режима сберегло бы 60 млн долл. Вышеупомянутое является консервативной оценкой позитивного эффекта, потому что украинская нефть, как правило, торгует со скидкой менее 20%, а это означает, что ставка рентной платы в расчете на продажи будет меньше, чем 51,7%.
-
Пересмотр цены Brent: 120 долл. в 2008 г., 110 долл. в 2009 г., 80 долл. в долгосрочной перспективе. То, что баррель Brent торговался в среднем по 109,6 долл. в I полугодии 2008 г., и в настоящее время стоит 144 долл., заставило нас пересмотреть (в сторону повышения, но по-прежнему консервативно) наши прогнозы: 120 долл. на 2008 г., 110 долл. в 2009 г., и далее постепенно в сторону понижения до 80 долл. в 2012 г. Мы предполагаем, что украинская нефть будет продаваться со скидкой 20% к Brent.
-
Сеть розничных продаж топлива: 563 станций, 7,5 тонн в день на станцию в долгосрочной перспективе. Мы уже не ожидаем какой-либо экспансии сети АЗС, и предполагаем, что сеть будет вечно состоять из 563 станций. Мы консервативно ожидаем, что объемы продаж в расчете на станцию в день вернутся к нормальным уровням лишь постепенно: 2,5 тонн в 2008 г., 3,5 тонн в 2009 г., и так далее до 7,5 тонн в 2013 г.
-
II квартал 2008 г.: высокие ожидания. Для II квартала 2008 г. мы ожидаем (см. рис. 5) валовой доход 296 млн. долл. (+27% к I кварталу), EBITDA 202 млн. долл. (+63%) и доналоговую прибыль 168 млн (+88%). Отличные результаты II квартала будут обусловлены высокими ценами на нефть, и станут намеком на хорошие времена впереди.
-
Оценка. Модель ДДП (0% рост, 11% WACC) дает 114,7 долл. за акцию и потенциал роста 165%. Сравнительная оценка, основанная на ожиданиях 2008 г. (EV/EBITDA 2,1, P/E 3,1) дает справедливую цену 135,3 долл. (потенциал роста 213%). Рекомендация: Агрессивная Покупка. Целевая цена: 114,7 долл. за акцию (потенциал роста 165%).
Ukrnafta: mental vs. fundamental
July 14, 2008
Ukrnafta did not pay dividends in early summer 2007, contrary to expectations, and is in the midst of a shareholder conflict, upsetting investors. The stock behaved as a PFTS index dummy for most of 2008 (see right), ignoring roaring oil prices and Ukrnafta’s own profits. The 2Q08 results will remind investors once again that these are fundamentally good times for the business.
Executive Summary
-
Natural gas price: USD 198 per thsd cbm long term. We assume that the natural gas price per thsd cbm will increase to USD 79 in 2009, USD 99 in 2010, and then to USD 198 in the long term. With Ukraine facing USD 400 at the Russia-Ukraine border already in 2009, this is by all means a conservative estimate.
-
Extraction rent relief: payments down 8%. In late May, the State changed the rent payment system. Before this change, with Ukrainian oil and gas condensate worth USD 52.4 per bbl, the state took USD 29.4 per bbl in rent payments. The rent rate per bbl increased proportionally to Ukrainian oil price, that is, the rate per sales was 56.2%. The new rent payment system, which should be effective as of June 2008, differs a bit. With Urals (not clear which exactly price of this Russian blend) costing USD 100 per bbl, the state collects USD 41.3 per bbl of Ukrainian oil sold at Ukrainian auctions. The payments are proportional to the price of Urals. Assuming that Ukrainian oil sells at a 20% discount to Urals, we arrive at a payment of USD 41.3 for every USD 80 of sales, that is, a rate per sales of 51.7%, down 4.5 pp. In other words, rent payments will decrease by about 8%. This is a significant relief for Ukrnafta: for example, in 2007 the new rent regime could have saved USD 60 mln. The above-mentioned is a conservative estimate of the positive effect, because Ukrainian oil usually trades at a discount smaller than 20%, which means that the rent rate per sales would be less than 51.7%.
-
Brent price revision: USD 120 in 2008, USD 110 in 2009, USD 80 long-term. With a barrel of BRENT averaging USD 109.6 in 1H08 and currently at USD 144, we revise (up, still conservatively) our forecasts: USD 120 for 2008, USD 110 in 2009, and down gradually to USD 80 in 2012. We assume that Ukrainian oil trades at a 20% discount to Brent.
-
Fuel retail: 563 units, 7.5 mt per unit per day long-term. We no longer expect any filling station network expansion, and assume that the network will forever consist of 563 units. We conservatively expect sales volumes per unit per day to get back to normal levels only gradually: 2.5 mt in 2008, 3.5 mt in 2009, and so on to 7.5 mt in 2013.
2Q08: high expectations. For 2Q08, we expect (see Figure 5) net sales of USD 296 mln (+27% QoQ), an EBITDA of USD 202 mln (+63%), and an EBT of 168 mln (+88%). The great 2Q08 results will be due to high oil prices, and are just a glimpse of the good times ahead.
-
Valuation. DCF (0% terminal growth, 11% WACC) yields USD 114.7 per share, implying a 165% upside. A comparative valuation based on 2008 forecasts (EV/EBITDA 2.1, P/E 3.1, Figure 8) yields a fair price of USD 135.3 (upside 213%). Recommendation: Strong BUY. Target price: USD 114.7 per share (165% upside).
|
|
