|
«Запорожсталь»: чудо свершилось
10 апреля «Запорожсталь» подписала контракт с Siemens VAI на строительство комплекса кислородно-конвертерной выплавки и непрерывной разливки стали стоимостью 1,7 млрд. долл. и мощностью 5,5 млн тонн. До сих пор было неясно, каким образом компания будет финансировать эту программу капитальных вложений, особенно в свете сохраняющегося трансфертного ценообразования. Но 12 мая было объявлено о том, что Citigroup синдицирует для «Запорожстали» кредит размером 250 млн. долл. и ставкой LIBOR +2,5%. Мы считаем, что как реализация программы капвложений, так и, в перспективе, отмена режима трансфертного ценообразования, только что стали реальными. К 2012 году «Запорожсталь» станет гораздо более молодым и современным сталеплавителем, и будет все это время оставаться привлекательной целью для поглощения. В течение многих лет компания была аутсайдером в модернизации и корпоративном управлении. Сейчас «Запорожсталь» находится на грани очень существенных изменений, в которые пока верят немногие. Как правило, именно в таких ситуациях можно найти наиболее ценные активы.
Резюме
· Прошлое: устаревшее предприятие, выдаиваемое владельцами. Как было описано в отчете от 20 сентября 2007 г. «Запорожсталь: если покупать, то всю», развитие и объемы производства «Запорожстали» стагнировали на протяжении многих лет. В течение этих долгих лет компания обсуждала программу капвложений размером 1,7-2,0 млрд. долл., но не шла дальше разговоров.
· В прошлом невероятное, но светлое будущее. Тем не менее, программа капвложений настолько прекрасна, что было приятно просто её обсуждать. Компания, которая в настоящее время теряет сталь и загрязняет окружающую среду своим производством (100% мартеновской выплавки, 100% разливки в слитки), планирует стать эффективным производителем продукции с высокой добавленной стоимостью со 100% кислородно-конвертерной выплавкой, 100% непрерывной разливкой стали. Компания уже богата прокатными мощностями, и продает более 90% полностью прокатанной продукции (холодно- и горячекатаные рулоны), включая даже оцинкованые рулоны. План заключается в том, чтобы построить кислородно-конвертерный комплекс непрерывной разливки в два этапа, увеличив производство стали с 4,5 до 5,5 млн тонн, а выпуск готовой продукции - до более чем 5 млн тонн. Основным результатом программы станет резкое сокращение потерь стали вследствие отказа от неэффективной, античной разливки в слитки. В нашем секторном обзоре от 04 апреля «Украинские сталеплавители: не используйте Ваши иллюзии», мы подчеркивали, что основным фактором роста в секторе стали являются программы капвложений. Тем не менее, ранее мы не считали, что «Запорожсталь» воплотит подобную программу: нам, как и многим, о программе было просто приятно поговорить.
· Момент истины. Дополнив недавно подписанный контракт на строительство вчерашним ходом в направлении получения кредита, «Запорожсталь» доказала нам, что она действительно станет моложе, гораздо более эффективной и богатой.
· Оценка и рекомендация. Мы по-прежнему прогнозируем трансфертное ценообразование, и, следовательно, низкую прибыль в краткосрочной перспективе (потенциал роста -21% по сравнительной оценке на ожиданиях 2008 и 2009 гг.). Тем не менее, после ожидаемого снижения до 153 млн. долл. в 2009 г., EBITDA должна подняться до 1,09 млрд. долл. в 2012 г. и 1,39 млрд. долл. в 2013 г. Поэтому оценка по модели ДДП, которая способна учесть прекрасное преобразование вследствие программы капвложений, приводит к целевой цене 1,51 долл. за акцию, обещая существенный потенциал роста 86%. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции.
· Рационализация чуда. «Запорожсталь» недавно выиграла полуторагодовую битву за размытие миноритариев в 3 раза, и притупила восприятие ранеными инвесторами программы капвложений длительными, но бесплодными разговорами. Мы одними из первых поверили в большие перспективы компании, но ожидаем, что число верящих в надвигающуюся трансформацию в ближайшее время увеличится. Подавленные ожидания и светлое будущее, основанное на весьма реальном плане (программа 1,7 млрд. долл.), и определяют большой потенциал роста.
· ПОКУПАЙТЕ СЕЙЧАС. Мы с уверенностью ожидаем релистинга на ПФТС в течение нескольких месяцев, что, вероятно, выступит в качестве мощного катализатора реализации большого потенциала, который мы видим.
Sokrat research: Zaporizhstal: miracle is here
June 05, 2008
On April 10, Zaporizhstal signed a contract with Siemens VAI for construction of a USD 1.7 bln, 5.5 mln mt oxygen converter, continuous casting complex. Until recently, it was not clear how the company would finance this CapEx program, especially in light of persisting transfer pricing. But on May 12, it was announced that Citigroup was syndicating a USD 250 mln, LIBOR+2.5% credit for Zaporizhstal. We believe that both implementation of the CapEx program and an eventual abolition of transfer pricing have just become real. By 2012, Zaporizhstal will become much younger, modern an ISW, and will continue to be a ripe takeover target all along. For years, the company has been an outsider in both modernization and corporate governance. Now, Zaporizhstal is on a brink of huge changes not many have believed in. Largest value usually is found in such situations.
Executive Summary
· Past: an outdated facility milked by owners. As we described in a September 20, 2007 report “Zaporizhstal: take it over, don’t invest”, Zaporizhstal’s development and production have been stagnant for years. During those long years, the company has been discussing a USD 1.7-2.0 bln CapEx program, but did not go beyond talk.
· A formerly unlikely but bright future. Nevertheless, the CapEx program is so gorgeous, that it has been pleasant just to discuss it. The company, which currently is 100% open hearth, 100% ingots casting steel waster and polluter, plans to become a 100% oxygen converter, 100% continuous casting efficient producer of high value-added products. The company already is rich in rolling capacities, selling more than 90% of finished products (HRCs and CRCs), including even zinc-coated coils. The plan is to construct a converter-concaster complex in two stages, boosting steel production from 4.5 to 5.5 mln mt and finished products output to more than 5 mln mt. The main outcome of the program will be a drastic decrease in steel losses due to elimination of anciently inefficient ingot casting. In our April 04 sector overview, “Ukrainian Iron & Steel: Don’t Use Your Illusions”, we emphasized that the main growth factor in the ISW sector are the modernization programs. However, we did not believe Zaporizhstal was implementing such a program: to us and to many, it was just a pleasant talk.
· The moment of truth. Having supported its recently signed construction contract with yesterday’s credit move, Zaporizhstal has proven to our satisfaction that it will indeed get younger, much more efficient and rich.
· Valuation and recommendation. We continue to expect transfer pricing, and thus low profits, in the short-term (upside –21% on comparative valuation based on 08F and 09F). Nevertheless, EBITDA should rise to USD 1.09 bln in 2012 and USD 1.39 bln in 2013, after the expected drop to USD 153 mln in 2009. Therefore, the DCF valuation, which is able to capture the beautiful CapEx-based transformation, yields a target price of USD 1.51 per share, implying a whopping 86% upside. We rate the stock a Strong BUY.
· Reasoning the miracle. Zaporizhstal had recently won a year-long battle to dilute minorities 3-fold and dulled the wounded investors’ perceptions of CapEx program implementation possibility with long but fruitless talk. We are among the first to trust the company’s bright prospects, but expect the believers in the impending transformation to grow in numbers soon. Severely depressed expectations and a bright future based on a most real plan (a USD 1.7 bln program) are the reasons for the enormous upside.
· BUY NOW. We confidently expect a relisting of the stock on PFTS within a couple of months, which is likely to act as a powerful catalyst for the huge potential we see.
|
